公司概况。宋城演艺年发源于杭州，由黄巧灵及其一致行动人控股50.03%。公司独创“主题公园+文化演艺”模式，年开始在三亚/丽江/九寨/桂林/张家界/宁乡/江西多地成功复制，并储备上海/西安/郑州/澳大利亚等项目。1H19主业收入扣非净利各10.3/5.3亿元，分别增16/16.4%；年主业收入/净利各19.8亿元和8.8亿元，自-的11年间CAGR各29%和31%，以异地项目起点的年测算5年CAGR各24%和23%，-年间ROE从8.5%提至16.3%，其中净利率维持在40%左右，存量内生与异地复制驱动高增长，盈利能力强且稳健提升。产品：文化演艺为灵魂，主题公园为载体。（1）创作、运营一体化的剧创模式，产品迭代创新力强。避免过多利益主体切分门票蛋糕，并为复制提供基础。（2）主题公园+文化演艺，通常比主题公园模式的利润率及ROE水平高。依托宋城景区，千古情日均演出场次更高：估算杭州本部每天演出7场以上；演出场次的增加不仅带来收入增长，且使场均成本下降并贡献高盈利，测算千古情三亚与丽江项目场均净利超10万元，净利率高于50%，印象丽江场均净利4万元，净利率20%。主题公园+文化演艺，有效突破盈利瓶颈。渠道：共赢模式，开业首年盈利。（1）初期用惠民方式，低价引流；（2）旅行社渠道：大选址背靠热门目的地庞大游客基础，小选址选择与附近名胜景在同一线上，便于旅行团打包产品组合；（3）客栈、出租车以及接地气的广告，捕获自由行客人。富有特色的产品，配合强大渠道营销能力，宋城各个项目的爬坡期均较短，一般开业首年即盈利。空间：旅游演艺渗透率提升+城市演艺新市场。（1）旅游演艺。（A）测算三亚、九寨、丽江、杭州等存量项目渗透率各为10%、7.9%、3.3%、2.2%，较百老汇23%的演艺渗透率仍有较大空间；（B）自年开始的第二轮扩张目的地游客总量合计8.5亿，与存量项目2.5亿相比基数更大。（2）城市演艺。参考海外百老汇及伦敦戏剧票房收入及增长趋势，考虑上海3.5亿游客总量，我们认为上海是宋城开拓城市演艺最佳试验田，孕育增长新潜力。盈利预测与估值。预计-年归母净利各13.3/14.5/17.8亿元，剔除六间房和投资收益后，主业净利各9.9/14.1/17.6亿元，各增13%/42%/25%，对应主业EPS分别为0.68、0.97、1.21元/股。参考龙头公司及历史估值，给予公司年主业净利40-45倍PE及年23-25倍EV/EBITDA，综合判断每股合理价值区间30.71-32.63元，维持“优于大市”评级。风险提示。经济下行风险，新项目不达预期。合规提示：根据公司年年报披露，海通证券担任在中小企业股份转让系统的做市商，特此披露。
1.“主题公园+演艺”的独创者，规模与盈利俱优
宋城演艺年发源于杭州，独创“主题公园+文化演艺”运营模式，截至年8月，已经在三亚、丽江、九寨、桂林、张家界、宁乡炭河、江西宜春等知名旅游目的地重点布局，并且储备有上海、西安、郑州、澳大利亚多个项目。年，宋城演艺实现收入、营业利润、归母净利润分别为32.1亿元、16亿元和12.9亿元，不包含六间房各19.8亿元、11.7亿元和8.8亿元，自至年的11年期间复合增速各为29%、32%、31%；自异地项目开拓的年算，5年间CAGR各24%、25%、23%。高增长得益于杭州本部项目内生增长与异地复制的共同贡献，测算-年杭州本部收入CAGR约10%，而包含异地项目的收入CAGR高达24%。1H19主业收入扣非净利各10.3/5.3亿元，分别增16/16.4%；盈利能力方面，-年间ROE从8.5%稳步提升至16.3%，其中净利率维持在40%左右，同时主业净利率高于六间房，年二者44%和33%。1.1主题公园起家，旅游演艺的先行者宋城演艺以“主题公园+文化演艺”的独特模式运营，依托“宋城”和“千古情”两大品牌，为游客提供主题公园集群游玩和千古情演出观赏服务。公司年发源于杭州，年开始异地复制，目前在三亚、丽江、九寨、桂林、张家界、宁乡炭河、江西宜春等知名旅游目的地重点布局，并储备上海、西安、郑州、澳大利亚多个项目。年8月公司完成收购六间房，且-年六间房各实现归母净利2.4亿元、2.9亿元、4.1亿元，完成业绩承诺。年4月公司将六间房剥离（与花椒重组成立新的合资公司，截止年4月下旬，宋城演艺对合资公司持股比例降至39.53%，奇虎及其一致行动人持股比例为39.54%，为第一大股东）。1.2股权结构：创始人持股比例近50%宋城演艺由黄巧灵创立于杭州，股权结构中，黄巧灵及其一致行动人（黄巧龙、张娴、刘萍）直接持有公司20.55%，并通过99.76%控股的杭州宋城集团持有公司29.48%，二者合计持有公司50.03%，为公司的实际控制人。截至年年中，公司前十大股东如下：1.3内生与外延共同贡献高增长，盈利能力稳步提升
年，宋城演艺实现收入32.1亿元，同比增长6%；营业利润16亿元，同比增长19%；归母净利润12.9亿元，同比增长21%。剔除六间房，主业收入、营业利润和归母净利各19.8亿元、11.7亿元、8.8亿元，分别同比增长11%、12%、13%；而年各仅1.2亿元、0.6亿元、0.45亿元，11年间（-年），公司收入、营业利润、归母净利润复合增速分别高达29%、32%、31%。若以异地复制项目的时间年为起点，5年间收入、营业利润、归母净利润复合增速分别高达24%、25%、23%。上半年，剔除1-4月六间房及其重组的财务影响后，公司主业收入10.3亿同比增长16%，归母净利5.4亿元同比增长13%，扣非后5.3亿元同比增长16.4%。宋城演艺收入的高增长来自存量景区的内生增长与外延扩张共同贡献。根据测算，年至年杭州宋城收入CAGR为10%，而随着异地项目扩张，包括轻资产与电商业务的发展，至年间收入复合增长率高达24%。在旅游演艺的市占率稳步提升至40%以上（图7）。盈利能力也随规模扩大逐年提升：不考虑上市股本扩大致使ROE骤降，-年间公司ROE稳步提升，从8.5%逐年提至16.3%（扣非差异不大）。其中：净利率维持在40%左右，资产周转率约0.3（年8月并表六间房使得资产周转率一定程度提升，-基本在0.2-0.3之间），权益乘数保持在1.1-1.3之间，但近年来呈提升趋势。同时，我们拆分公司演艺项目与六间房线上业务的收入利润发现，现场演艺在毛利率和净利率层面也均优于六间房。以年为例，公司毛利率为66.4%，其中主题公园与演艺主业毛利率为71.4%，六间房为58.4%；净利率40.1%，主业与六间房各44.3%和33.3%（由于六间房已于年4月剥离，下文以主业代指公司的现场演艺及旅游服务业务，旅游服务业务主要包括轻资产输出的管理费、电商平台销售佣金净收入）。2.产品：文化演艺为灵魂，主题公园为载体
我们认为：作为游客在目的地玩乐的选择之一，宋城演艺规模持续增长，盈利能力稳步提升的原因首先得益于其产品。创作与运营的一体化有助于产品创新，且避免过多利益主体切分门票蛋糕。年，主题公园和演出市场规模各亿元、亿元，提供主题公园玩乐与演艺两大类目的地玩乐项目有助于突破空间瓶颈。主题公园+文化演艺，通常比主题公园模式的利润率及ROE水平高。①相对于主题公园，宋城初始投入更低并享有更高的投资回报率；②叠加剧院之后，游客容量大幅增加；③与单纯的演艺相比，宋城有了主题公园的载体，日均演出场次更高，不仅带来收入端增长，而且使得场均成本下降，并贡献高盈利。我们估算杭州本部每天演出7场以上；而以印象系列为代表的实景演出一般年演出场次-场，日均演出不足2场。测算千古情三亚与丽江项目场均净利10万元以上，净利率50%以上；印象丽江场均净利4万元，净利率20%。2.1创作、运营一体化的剧创模式：产品迭代与创新性强宋城演艺的“千古情”系列演出在创作及迭代创新方面行业领先。千古情系列对当地文化、舞台效果有极高要求，并时常性地对演艺剧本迭代。千古情达到如此的原因在于：总导演是公司董事长黄巧灵本人，整个演出从出资、创作、运营都是同一团队负责，保证了后续对游客需求的把握、及相应的剧本更新。印象系列的运营与创作是相对割裂的。得益于产品的不断创新，截至年底，公司在旅游演艺中的市占率已经达到45%。但在整个演出市场和主题公园中市占率仍不高，仅各有3.3%、4.2%。主题公园和演艺作为旅游休闲的众多目的地活动之一，市场规模没有吃住等高频场景那么大，但二者相结合则打开了发展空间。年我国主题公园市场规模约亿元，游览人次在2.7亿左右。而年演出市场总体规模达到亿元，其中属于演出票房部分仅亿元。在演出票房收入中，旅游演艺37亿元，占比21%。利用丰富的内容吸引更多游客，并从提供的多种游乐项目中收费。早期宋城景区和演出票可以分开购买（现在明月山千古情仍然是可以分开售票，根据大众点评票价数据，单独购买），但越来越多的人倾向于购买景区门票后同时观看演出。提供更多游乐带来更高的票价，我们测算年宋城演艺成熟项目平均票价在元左右，而印象系列均不足元，而根据EU，年主题公园客单价在元/人。2.2主题公园为载体，突破场次局限性提升盈利能力2.2.1与单纯演艺相比：更多场次，更高利润率千古情依托宋城景区，提升客群逗留时间增加消费的同时，也为其增加演出场次提供了空间；而实景演出印象丽江、印象大红袍更是受制于时间、天气等因素，演出场次远低于千古情系列—以年为例，印象丽江全年演出场次场，印象大红袍则仅有场。我们测算，相较于印象系列，宋城演艺千古情系列年均演出场次更多，单场的运营成本更低。（1）千古情：年，宋城三亚项目每场收入约27万元，净利达到16万元，净利率高达58%；丽江项目场均收入18万元，净利10万元，净利率达到53%。（2）印象系列场均收入也在20万元上下，但场均净利仅4万元，净利率约20%。此外，宋城极强的成本控制力还体现在演员的规模上：由于借助现代化的声光电设备，千古情一般每台戏演员显著少于印象系列。根据宋城演艺
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