公司点评
六间房拟重组花椒直播，宋城持续强势输出旅游演艺
本期投资提示
投资要点
6月27日晚，公司公告主营花椒直播的密境和风全体股东拟以%股权认购六间房新增注册资本，其中六间房整体估值34亿元，密境和风整体估值51亿元，重组后新公司估值85亿元。六间房和花椒直播分别处于直播行业PC端和移动端的领先位置，重组后可打通双方的用户体系，从供给侧层面大幅提升双方主体直播内容的质量与丰富度，在业务运营体系、用户价值挖掘、用户流量运营等方面实现最佳的协同及规模效应。
若此次交易顺利完成，公司将可优化现金流以及增厚投资收益：从股权角度来看：作为花椒控股股东的奇虎软件（实际控制人周鸿祎）及其一致行动人合计持有重组后集团公司39.07%的股权；宋城演艺在新公司持股比例将低于30%，重组后的六间房将不再作为宋城演艺的并表子公司。最终的股权结构为花椒全体股东60%，宋城演艺约30%，其他战略股东10%。从现金流角度来看：宋城演艺至少获得12亿元现金流，其中包括六间房股东会议在此前交易已通过的4亿元分红，以及公司现金交割转让10%股权后获得的税后8亿元现金流。从投资收益角度来看：公司将获利38亿元，其中包括六间房34亿新估值以及4亿分红；成本为32.44亿，包括25.67亿元收购成本以及15-17年未分红利润，即将获得投资收益5.56亿元。从管理经营角度来看：新公司总经理和CFO将由奇虎软件提名，其中奇虎软件特此确认将提名刘岩，六间房创始人兼首席执行官，为公司的首任总经理。年内重组后集团将继续保持“六间房”和“花椒”双品牌独立运营，并在公司架构、业务范畴、运营流程、财务管理等方面保持独立。
双方估值基于收益法测算下较为合理，商誉减值风险有望解决。-年累计实现净利润5.24亿元，而密境和风过去两年合计亏损5.79亿元，在估值方面六间房34亿元，密境和风为51亿元，因此市场对双方估值的合理性产生较大疑问，年7月6日公司的回复函中运用收益法对估值进行了合理的解释。六间房出表后年业绩承诺依然有效，且该业绩不含密境和风及其分支机构利润。本次交易后密境和风对六间房的业绩影响将在计算六间房承诺业绩完成情况时予以扣除。另一方面，截止年Q1宋城演艺资产负债表中商誉占净资产的比重约36%，仍存在一定的商誉减值风险，若此次交易能够顺利完成，上市公司的商誉问题将得到有效解决，风险性降低。
盈利预测及投资建议：目前公司储备项目推进顺利，轻资产项目规模扩大后能够显著提升公司整体毛利率，假设六间房三季度剥离的情况下我们预计公司-年实现利润为13.17/12.80/14.69亿元。由于本次交易尚需提交股东大会审议，仅略微调整原盈利预测，预计18/19/20年公司实现净利润分别为13.29/15.78/18.21亿元（原净利润为13.26/15.84/18.20亿元），对应PE分别为26/22/19倍，维持买入评级。
风险提示：景区客流增长低于预期；项目建设不及预期
财务数据与盈利预测
报告正文
1.六间房拟与花椒直播重组，将出表宋城演艺
1.1重组完成后将优化上市公司的现金流和投资收益
主营花椒直播的密境和风全体股东拟以%股权认购六间房新增注册资本，其中六间房整体估值34亿元，密境和风整体估值51亿元，重组后新公司估值85亿元。
1、从股权角度来看：若本次交易顺利完成，作为花椒控股股东的奇虎软件（实际控制人周鸿祎）及其一致行动人合计持有重组后集团公司39.07%的股权；宋城演艺在新公司持股比例将低于30%，重组后的六间房将不再作为宋城演艺的并表子公司。最终的股权结构为花椒全体股东60%，宋城演艺约30%，其他战略股东10%。
2、从现金流角度来看：宋城演艺至少获得12亿元现金流，其中包括六间房股东会议在此前交易已通过的4亿元分红，以及公司现金交割转让10%股权后获得的税后8亿元现金流。
3、从投资收益角度来看：此次交易，公司将获利38亿元，其中包括六间房34亿新估值以及4亿分红；成本为32.44亿，包括25.67亿元收购成本以及15-17年未分红利润（1.62+2.3+2.85=6.77亿元）。此次交易将获得投资收益5.56亿元，超过公司17年实现归母净利10.68亿元的50%，按照《深圳证券交易所创业板股票上市规则（年修订）》，本次交易尚需提交股东大会审议。
4、从管理经营角度来看：新公司总经理和CFO将由奇虎软件提名，其中奇虎软件特此确认将提名刘岩，六间房创始人兼首席执行官，为公司的首任总经理，首任任期自交割日之日起算三年。年内重组后集团将继续保持“六间房”和“花椒”双品牌独立运营，并在公司架构、业务范畴、运营流程、财务管理等方面保持独立。
六间房和花椒直播分别处于直播行业PC端和移动端的领先位置，重组后可打通双方的用户体系，从供给侧层面大幅提升双方主体直播内容的质量与丰富度，在业务运营体系、用户价值挖掘、用户流量运营等方面实现最佳的协同及规模效应。
1.2业绩承诺仍独立进行，商誉问题将得到解决
年宋城演艺收购六间房的过程中签订了《业绩承诺与补偿协议》，-年六间房均超额完成业绩承诺，今年为最后一年考核期。考虑到本次交易尚需提交股东大会审议、过渡期等事项的影响，本次交易的交割预计在年9月底完成。即六间房前3季度的利润仍将归属于宋城演艺。
六间房出表后年业绩承诺依然有效，且该业绩不含密境和风及其分支机构利润。公司在回复函中明确重组后密境和风成为六间房的全资子公司，六间房与密境和风均作为独立的会计主体核算业绩，因此保证了六间房年的业绩可以清晰辨认。本次交易后密境和风对六间房的业绩影响将在计算六间房承诺业绩完成情况时予以扣除。
商誉问题将得到有效解决。宋城演艺收购六间房的交易价格（即合并成本）为25.67亿元，减去年7月31日合并日被合并方可辨认净资产公允价值1.97亿元，形成商誉23.70亿元。年六间房企业整体价值的计算结果约37.31亿元（具体计算可以参考本报告第二部分的说明），账面净资产8.15亿元，增值29.16亿元，扣减六间房和灵动时空商誉27.41亿元，未发生减值。但由于截止年Q1宋城演艺资产负债表中商誉占净资产的比重约36%，仍存在一定的商誉减值风险，若此次交易能够顺利完成，上市公司的商誉问题将得到有效解决，风险性降低。
2.基于收益法下双方估值的合理性探讨
六间房-年累计实现净利润5.24亿元，而密境和风过去两年合计亏损5.79亿元，在估值方面六间房34亿元，密境和风为51亿元，因此市场对双方估值的合理性产生较大疑问，年7月6日公司的回复函中对该方面做了较为详细的说明。
本次交易对双方企业的评估均采用收益法：
1、从营收端的预测来看，两家公司的增速较为合理：
六间房：根据公司回复函的预测，年至年的复合增长率为7.04%，低于行业增长率水平（根据北京中研华泰信息技术研究院行业预测分析，秀场直播板块收入年至年的复合增长率为15.82%）
密境和风：根据公司回复函的预测，年至年复合增长率为11.90%，低于行业增长率水平（根据北京中研华泰信息技术研究院行业预测分析，泛娱乐直播板块收入年至年复合增长率为19.58%）
2、成本费用按照业务情况进行预测：
宽带租用费用和主播劳务费用为主要的营业成本，花椒直播毛利率较低的原因主要前期采用主播获得的分成比例远高于同行的策略，依托强大流量支撑，快速积累用户及主播数量，扩大公司营收规模，因此毛利水平偏低。六间房在用户向主播送礼过程中支付给主播的分成比例约为40%，较花椒更低，因此实现了较高的毛利率。两家公司均表示该分配方案将被持续优化，毛利率仍有上升空间。对于宽带租用费（服务器托管费用）和平台费用，两家合并后将能产生协同效应，进一步优化成本。
3、净利润和现金流的推算：
根据测算，密境和风今年可达到扭亏为盈，净利润率逐步向六间房靠拢，在规模体量的优势下，获取现金流的能力逐步走强。从净利率的角度来看，欢聚时代净利率21.63%，陌陌24.12%，映客22.10%，六间房21.32%，花椒直播净利率年上升至18.23%，在该假设下合理。
4、WACC假设
值得注意的是密境和风的特定风险调整系数要高于六间房，说明当前时点花椒直播的风险要高于六间房，这从净利率的水平中也可以看出，花椒直播的盈利能力更具有不确定性。
5、企业价值和权益价值的推算
在上述假设的基础上，对六间房和密境和风进行估算，六间房权益价值约34亿元，密境和风约51亿元，与前期合并的估值相同。
6、相对估值比较
从PS的角度考虑，秘境和风和六间房均低于行业内可比公司，估值较为合理。
3.直播行业趋于健康发展，用户规模稳定扩大
年中国在线直播用户规模达到3.98亿，政策监督以及社会需求理性化催动在线直播行业趋向稳定健康发展，增速逐步放缓。未来直播将覆盖民众生活更多方面，用户规模将持续稳定扩大。
目前我国移动端直播行业出现高速增长，行业集中度持续上升；而PC端直播行业发展年限较长，竞争格局较为稳定，行业大部分的市场份额长期被六间房、YY及天鸽互动三家网页端直播公司所占据。
3.1六间房：PC端直播发展成熟，奠定先发优势
六间房成立于年，其所运营的白癜风患者感恩北京白癜风医院在那里啊
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