当前位置： 宋城 > 宋城演艺 > 安信社服宋城演艺线上线下齐发力，新
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投资要点
■中国演艺行业龙头，线上线下齐发力：1）公司以演艺为核心，业务多点布局；股权结构集中程度较高，旗下有多家子公司，实际控制人及其一致行动人持股比例近50%；2）现场演艺、互联网演艺、旅游休闲三条主线齐头并进，六个宋城战略协同作业；3）业绩表现靓丽，盈利能力突出，营收增长态势良好，-CAGR达31.53%；16年净资产收益率15.07%高于同行业代表性公司的平均水平8.89%，年公司净资产收益率进一步增长至15.60%
■线下业务：传统演艺支撑公司盈利，轻资产输出助力增长：“旅游演艺+主题公园”是公司业绩的扎实护城河，1）现场演艺方面，存量景区经营状况良好，异地扩张模式成熟；①消费升级利好演艺行业规模，千古情项目发展如鱼得水；②杭州宋城根基稳固，受益G20峰会及有望打造城市演艺，预计未来增速将进一步提升；三亚、丽江、桂林项目已趋成熟，营收稳健增长，16年增速分别为19.60%、30.03%、13.79%；落子张家界、西安、桂林，未来增长空间可观；首次布局一线城市上海项目，由旅游演艺向城市演艺突破，开拓新成长空间；签署国际项目，实现布局全球第一步。2）轻资产输出方面，公司已签约四单轻资产项目，盈利模式为收取一次性的服务费用+后期的营收分成（一般为20%）；基于投资小、净利率高的优势，继公司首单轻资产宁乡项目顺利落地后，预计未来扩张速度将大幅提升。
■线上业务：相互导流、共同发展，聚焦未来热点市场：1）互联网演艺方面，①受益于在线直播行业的庞大规模及秀场类直播的占比上升，公司所收购的全国最大线上演艺直播平台六间房业绩贡献显著，-年净利润承诺分别为2.11亿元、2.75亿元和3.57亿元，16年已超额完成，后台监管+拓展移动端+超额奖励+高校合作模式下，17年业绩有望进一步提升，预计实现业绩承诺可能性高。2）演艺女团方面，树立“新国风”旗帜，跨次元定制偶像。①超强IP“树屋女孩”，联动演艺业务发展；②开发蜜枝APP、AR偶像女团，布局未来热点二次元市场；③设立多项基金助力演艺产业发展。3）高科技娱乐方面，移动游戏表现超预期，顶尖VR技术丰富景区业态。①收购灵动时空，补足移动游戏基因，17-19年业绩承诺分别为0.40/0.52/0.65亿元；②与SPACES合作，看好VR行业长远潜力，预计到年我国VR消费级市场规模达.9亿元。
■投资建议：公司估值低于历史平均水平，目前静态市盈率为25.44倍，低于年以来公司平均市盈率43.2。根据分部估值法，预计公司18/19年净利润分别为14.00/16.68亿，景区业务、直播业务18/19年净利润分别为10.43/11.55亿元、3.57/5.13亿元；基于行业平均PE，考虑公司为我国演艺行业龙头，线下演艺发展稳健、轻资产输出助力扩张，给予景区业务年PE25.4倍；线上业务相互导流、聚焦未来热点市场，具备较高成长性，给予六间房业务PE20.4倍；目标总市值.75亿元，6个月目标价为23.25元，给予买入-A投资评级。
■风险提示：1）自然与社会风险；2）经济周期；3）安全事故风险；4）项目并购整合风险。
1.宋城演艺：中国演艺行业龙头，线上线下齐发力
1.1.发展历程：以演艺为核心，业务多点布局
公司成立于年，年在创业板上市，成为中国演艺行业首家上市公司。公司最初以“主题公园+旅游文化演艺”的运营模式运营宋城景区和杭州乐园，之后不断丰富经营内涵，先后布局线下线上板块。年烂苹果乐园开业，年三亚千古情景区开业，年丽江、九寨宋城旅游区开业，年收购六间房，发展互联网演艺，、年完成宁乡、佛山、宜春和新郑的轻资产项目签约，年上半年《炭河千古情》隆重开业，轻资产输出管理模式成为新的增长点。
1.2.股权结构：实际控制人及其一致行动人持股比例近50%
公司股权结构集中程度较高，旗下有多家子公司。宋城集团及黄巧灵先生是公司的控股股东及实际控制人，黄巧灵及其一致行动人直接、间接合计持有公司近50%的股份。公司持有多家演艺、互联网子公司，主要包括杭州宋城旅游演艺有限公司、三亚千古情旅游演艺有限公司、丽江茶马古城旅游发展有限公司、宋城（澳大利亚）控股有限公司、上海宋城世博演艺有限公司、北京六间房科技有限公司等公司。
1.3.公司战略：三大主线齐头并进，六个宋城协同发展
1.3.1.现场演艺、互联网演艺、旅游休闲三条主线齐头并进
现场演艺业务发展势头强劲，已初步覆盖全国一线景点。现场演艺业务主要为千古情系列演出及主题公园集群，其收入主要来源于门票收入。根据公司公告，随着异地项目的持续扩张，公司已经初步建成一个覆盖全国一线旅游休闲目的地的旅游演艺平台，平台年客流量超过3,万人次。宋城旗下拥有30个各类型剧院，6.5万个座位，每年演出超1.5万场。其中千古情系列每年演出7多场，吸引观众超3万人次。
互联网演艺月活跃用户数量庞大。互联网演艺主要为公司旗下六间房的直播业务。六间房是基于平民艺人与粉丝关系的直播平台，收入主要来自虚拟物品的销售收入。根据公司公告，截至年上半年，六间房已拥有27万名签约主播，其月活跃用户数已超过5,万。
轻资产输出持续进行。旅游休闲业务主要指宋城旅游承载的管理输出、品牌输出、创意输出的轻资产运营模式以及网络销售平台，形成自主投资运营与景区托管运营并重报告，直销与分销渠道并举的格局，发挥专业优势扩大公司品牌影响力及销售渠道。目前公司共有“宁乡炭河里”、“西樵山岭南”、“宜春明月山”、“黄帝千古情”四个轻资产项目正在运营中，首个轻资产项目“宁乡炭河里宋城”已于年7月开业，其他项目预计将于-年陆续开发。
1.3.2.六个宋城战略协同作业
基于对未来的展望，年公司提出“六大宋城”戓略，分别是演艺宋城、旅游宋城、国际宋城、网红宋城、IP宋城和科技宋城，着力打造多元化、专业化的演艺平台，提高其行业竞争力。
1.4.经营情况与财务表现：业绩表现靓丽，盈利能力突出
营业收入增长态势良好，-的CAGR达31.53%。主营业务收入方面，公司11-14年营业收入稳定增长。年，公司实现营收16.95亿元，同比增长81.21%，营收快速增长的主要原因是异地复制的三亚和丽江千古情项目营收大幅增长，同时15年3月公司收购六间房科技有限公司，并于8月实现交易并表。若剔除掉并表六间房的影响，公司的现场演艺主业仍维持40%的增速。年，公司营收同比增长56.05%至26.44亿元，营收维持高增速的原因是六间房全年并表驱动、宁乡炭河里项目的贡献以及公司原有主业的稳定增长。截至年，公司实现营收30.28亿元，同比增长14.52%。
在公司主营业务快速增长的带动下，公司归母净利保持增长势头。年公司净利润为6.31亿元，同比增长74.58%。年，在三亚、丽江和九寨项目的驱动下，公司现场演艺业务归母净利润继续实现稳定增长，叠加宁乡项目和六间房全年并表的影响，公司实现归母净利润9.02亿元，同比增长43.10%。年实现归母净利10.68亿元，同比增长18.32%。
因业务结构调整，近年毛利率与净利率有所下滑，年期间费用率有所上升。公司近年毛利率和净利率呈下滑趋势，主要因公司并表六间房后，带来业务结构的变化。年毛利率61.65%，下降4.00pct。公司净利率为34.11%。期间费用率为17.36%，上升3.21pct。其中，管理费用率6.40%，下降1.39pct；财务费用率为0.51%，上升0.44pct，主要由于六间房借款增加导致利息支出增加；销售费用率为10.46%，增加4.17pct，增加的主要原因是六间房带来的代理销售费用大增。
公司的净资产收益率领先同行业公司。公司加权平均净资产收益率在6年间稳步提升，从年的8.50%上升到年的15.60%。对比同行业的公司，虽然在年公司的净资产收益率处于较低水平，但是经过5年的发展，公司的净资产收益率逐渐提升，而其他公司的净资产收益率不断下滑，最终在年公司的净资产收益率水平领先同行业公司。
2.线下业务：传统演艺支撑公司盈利，轻资产输出助力增长
“旅游演艺+主题公园”是公司业绩的扎实护城河。“旅游演艺+主题公园”是公司的传统业务，公司在该业务板块拥有丰富的线下资产和资源。同时，国内旅游演艺市场空间巨大，公司作为旅游演艺行业龙头，有望利用资源和品牌优势持续扩张，进一步巩固行业地位，不断夯实业绩护城河。
2.1.现场演艺：存量景区经营状况良好，异地扩张模式成熟
公司现场演艺经营良好，随着异地项目的持续扩张，已经初步形成覆盖全国一线旅游休闲目的地的旅游演艺平台。近年来公司平台客流呈指数级增长，16年客流已经超过3万人次。
异地营收超过本地景区，异地扩张模式得到市场验证。目前公司共运营杭州宋城、杭州乐园、烂苹果乐园、三亚千古情、丽江千古情、九寨千古情和九寨沟藏迷大剧院七个景区或剧院，除前三个外，其他项目均为异地扩张项目。经过-年的运营，公司充分证明了异地扩张的能力，16年异地项目的毛利贡献达到30%，已经超过本地项目的27%。
2.1.1.消费升级利好演艺行业规模，千古情项目发展如鱼得水
近年来，随着人均可支配收入的提高和消费的升级，我国演艺市场规模逐渐扩大。-年，我国旅游演艺观众数量CAGR达到11.12%，旅游演艺票房收入CARG为9.62%。年，我国旅游演艺观众为万人次，同比大幅增长31.24%，票房收入为35.74亿元，同比大幅增长31.98%，收入增速比同年旅游业总收入高19.7pct。从观演观众和票房收入来看，旅游演艺市场已进入快速发展阶段；未来随着消费的进一步升级，我国旅游演艺的市场规模有望进一步扩大。
千古情剧目居行业领先位置，市场占比逐年提高。公司的千古情系列产品市场占有率逐年提升，超越了此前的行业龙头——印象系列，占比为国内旅游演艺行业第一。在国内票房收入排名前十的旅游演艺剧目中，公司的四大剧目均位居其中，尤以《宋城千古情》和《三亚千古情》表现突出，位居前两位。根据道略演艺的数据，公司年票房收入市场占比达到35%，与14年相比提升12.8pct，主要原因除了演艺节目优秀的质量外，还有产品营销渠道的拓宽。营销的渠道包括旅行社、民宿客栈、出租车以及迅速发展线上销售。同时，随着千古情项目异地复制的不断成功，品牌认知度进一步提高，在年漓江、张家界、上海等项目完成后，千古情项目的演出场次、观演人数和票房收入有望进一步提升，市场占比也有望随之提升。
2.1.2.杭州宋城：根基稳固，客流量不断提升
杭州宋城营收与毛利表现良好，17年业绩有望进一步提升。杭州宋城景区主要分为西湖片区和湘湖片区，共有四个主题公园。西湖片区基本为杭州宋城景区，湘湖片区包括湘湖宋城景区、杭州乐园以及烂苹果乐园。年杭州宋城景区实现营收6.56亿元，同比增长76.14%，主要原因是杭州乐园和烂苹果乐园当年收入纳入杭州宋城景区之中，杭州乐园和烂苹果乐园每年约贡献营业收入2亿元。年实现营收6.42亿元，同比下降2.09%，主要因天气以及G20峰会的影响，若剔除相关影响，景区表现仍可圈可点。随着17年天气状况的减弱以及G20峰会召开后对杭州旅游产生的积极影响，游客量将实现恢复性增长。同时，在上海城市演艺项目加速进行的情况下，未来有望在杭州乐园片区打造城市演艺，新建剧院以及原有剧院的扩容将提升接待能力，带动整个景区业绩的增长。
杭州宋城客流量逐年攀升。在国际主题公园权威组织TEA发布的全球主题公园调查报告中国，公司于-年入选全球TOP10主题公司，年景区客流量达到3万人次，同比增长34.35%。杭州宋城作为现场演艺的本地项目，景区客流已基本实现稳健增长，年游客量增长率达到25.50%。
杭州宋城门票相较竞品价格较低，但毛利率偏上。杭州宋城门票采用一票制，成人票为元；印象西湖成人票为元。从毛利率来看，印象西湖系列毛利率约为70%；并表后杭州宋城毛利率约为68%；而并表前，杭州宋城的毛利率维持在78%-85%这一区间内，年毛利率的小幅下降是杭州乐园、烂苹果乐园并表所致。和《印象西湖》系列相比，杭州宋城的门票价格相对较低，但毛利率相对较高。
杭州宋城配套设施完善，景区整体体验更佳。印象西湖为室外演出项目，受天气影响较大；而杭州宋城有配套游乐设施，提供一站式旅游场所，对游客而言更有吸引力。景区配备公司旗下五星级酒店——杭州第一世界大酒店，位于杭州世界休闲博览园内，总建筑面积8万平方米。景区新建了散客接待大厅，实现团散分离，并新增星巴克、美食街区域，景区整体的便利性提高，服务接待能力进一步提升。
景区交通便利，杭州地域优势明显。杭州宋城景区周边交通条件便利，游客出行方便。且杭州周边高铁发达，覆盖了长三角的3小时漫游圈。周边高铁半小时可到达绍兴、嘉兴，1小时可到达宁波、上海，2小时可到达南京、苏州，3小时可到合肥、南昌。长三角地区拥有我国消费能力最强的人群，且现阶段休闲旅游、自驾游处于上升阶段，休闲游游客增长较快。从地理位置上来看，杭州可以辐射江苏、浙江、上海、安徽、江西的高消费力人群，是都市休闲旅游胜地。
2.1.3.异地扩张：异地复制盈利趋向稳定，全国格局已明朗
2.1.3.1.异地布局逻辑：选址、产品与营销是核心
公司在项目选址上偏好一线城市和一流景区。选址是公司异地扩张的核心问题，直接决定了“主题公园+旅游演艺”模式的生命力。公司已有的项目均位于5A景区或一线旅游城市，包括杭州、三亚、丽江和九寨沟。著名景区或旅游城市的庞大客流可以为现场演艺业务提供基本保障，但想让演艺项目保持可观的游客渗透率，还需满足以下条件：1）游客在景区内的滞留时间不可太短；2）演艺项目距离核心景区需较近，否则景区游客无法顺利导流至演艺项目。基于以上两点，公司最终确定了三亚、丽江和九寨项目。
产品创新为异地复制项目提供源源不断的生命力。千古情的异地复制只是复制商业模式，而演出主题和内容则需要完全重新设计创作，以确保新项目对游客的吸引力。在异地复制项目千古情系列演出的打造上，因地制宜的原则贯穿了整个过程，公司把握当地文化核心，深入挖掘文化内涵，将它们与艺术演出完美地结合，从而使演出更具有当地特色和故事性，更易引起游客的共鸣。
散客比上升，营销的作用更为凸显。一直以来，旅游演艺的团客占比偏高，而随着近几年移动互联网和自由行的兴起，散客比明显提升。团客方面，公司多年来和全国各地旅行社合作紧密，渠道优势明显；散客方面，千古情系列已形成一定口碑效应，游客的“口口相传”实际上就是一种营销，在吸引散客方面具有固有优势。
2.1.3.2.三亚、丽江、桂林：项目已趋成熟，营收稳健增长
异地项目打开公司盈利空间，三地营收稳健增长。三亚宋城于年开业，丽江、九寨两地于年开业，截至年，三亚、丽江、九寨三地总营收占线下演艺版块49.67%，在杭州宋城稳步增长的前提下，异地项目成为快速增长的主要推力，现场演艺营收于年破10亿；从营运情况来看，剔除首年开业宣传不足及开业日期的影响，从第二年开始，三亚千古情CAGR达40.74%，丽江为32.73%，九寨为14.61%。
复制项目3年左右培育成熟,盈利能力趋向稳定。以复制最为成功的三亚为例,三亚景区开业3年内培育成熟,年营业收入同比增长21.34%,年上半年增长10.59%，考虑到一般下半年营收更高，全年增速应较16年有所上升。从盈利情况来看，三地千古情毛利呈现上升并逐渐趋于稳定，三亚、丽江、九寨年毛利率分别为74.94%、72.44%和69.09%。结合三地千古情的整体盈利来看，项目一旦培育成熟，毛利率将维持在70%-75%的区间。
2.1.3.3.张家界、西安、桂林：异地布局再落三子，全国格局明朗
落子桂林、张家界、西安，全国布局初步明朗。继成功在三亚、丽江、九寨复制千古情项目后，为进一步扩充公司旅游演艺事业的版图，公司开启了新一轮的异地项目复制进程。年，公司与桂林旅游投资设立子公司打造漓江千古情演艺项目；年，投资设立子公司打造张家界千古情演艺项目；年西安千古情顺利签约。三地项目合作方均为当地政府或实力雄厚的上市公司，对项目的进展具有较大积极作用。
建设期异地项目较原有异地项目客流更高，未来增长空间更大。原有的三个异地项目开业时，所在地平均年接待游客量为万；而建设中的三个异地项目所在地年平均客流为万，约为原有异地项目的4倍，营收空间十分可观。
2.1.3.4.上海项目：进军城市演艺市场，开拓新成长空间
首次布局一线城市，由旅游演艺向城市演艺突破。世博大舞台项目是公司第一次落户一线城市，实现了旅游演艺向城市演艺的突破，同时亦将在艺术创作、演艺形态等方面实现重大突破。未来大型歌舞《上海千古情》、浸没式多空间剧目《上海都魅》、娱乐秀《紫磨坊》这三台演艺产品交相辉映，并通过引进国外一流的编创及演艺人才，运用国际领先舞台科技，以丰富多样的舞台表现形式，凸显城市动感活力，打造融合中国元素和东方魅力的、具有国际水准的全新演艺作品，构筑上海的东方百老汇。
地理位置优越，与周边会展及商业设施互相促进。上海项目将与周边的世博中心、奔驰文化中心、中华艺术宫、世博源、世博展览馆等文化会展及商业设施互相呼应、互为补充，成为黄浦江畔的上海文化演艺标志性场馆，并有望成为后世博场馆创新转型的新标杆，是宋城走向国际化的桥头堡。此次项目有助于公司拓展城市旅游人群，开发城市演艺市场，成为公司旅游演艺之外的又一增长极。
2.1.3.5.国际项目：进军澳洲，布局全球第一步
澳大利亚传奇王国是公司第一单国际项目，是六个宋城中“国际宋城”的重要布局。项目分为东方秘境主题公园、澳洲传奇主题公园、彩色动物园三个不同公园，剧院演出可分为《东方秀》、《澳洲传奇》、《金矿魅影》。项目所在地黄金海岸是澳洲本土人的假日游乐胜地，也是最受中国人喜爱的澳洲旅游目的地。黄金海岸本地只有不到64万人口，年接待游客量却超过千万，平均每四个居民就有一个从事旅游行业，旅游行业基础十分完备。
项目选址交通便利，可实现与其他景区的客流互通。项目地址位于黄金海岸的内兰区，距离冲浪者天堂约10公里。东望卡拉拉体育馆，西临内兰火车站及M1高速公路，南靠内兰布罗德海滩达到，北濒内兰河。项目周边交通条件便利，距离其他著名景点距离在10-20公里范围内，有望实现与其他景点的客流互通。
2.2.轻资产输出：轻装上阵，扩张速度大幅提升
轻资产输出模式是“旅游宋城”的重要组成部分，是公司具备一定品牌影响力后衍生出的盈利模式。第一单轻资产输出项目为宁乡炭河里，目前已经顺利建成营业。目前公司还有3单轻资产运营项目，分别为宜春明月山、佛山听音湖和新郑黄帝情。
轻资产输出业务的盈利模式相对较为单一，主要是收取一次性的服务费用+后期的营收分成（一般为20%）。轻资产与重资产相比，具有投资小、净利率高的优势，但盈利弹性及持续性不及自营现场演艺模式。在轻资产模式下，公司的盈利模式主要是收取服务费用和后期的营收分成（一般是20%）。项目盈利弹性与公司关系较低，盈利曲线较为平滑。目前决定单一项目是采取轻资产还是自营演艺模式取决于甲方而不是公司本身。轻资产模式的出现可以帮助公司以较低成本实现扩张。相较自营现场演艺，轻资产模式更易落地，帮助公司争取较多优质存量景区的客源。我们预计轻资产模式在未来一段时间有望保持较高增速。
首单轻资产项目顺利落地，未来轻资产扩张可期。宁乡项目签约于年6月，年7月已经顺利开业营业。项目收费包括2.6亿的服务设计费以及营业后每年20%的管理费分成。项目的主要内容是协助规划建设西周主题景区和及演出炭河千古情。另外几个项目与宁乡项目收费与服务方式基本一致，都是2.6亿服务费+20%营收分成，项目建设都是主题公园+千古情演出。宁乡项目通过深度挖掘湖南文化的根与魂，开业即引爆宁乡全域旅游市场，得到观众、业界和政府的一致好评，市场反馈优异。10月7日，《炭河千古情》更是一天连演七场，接待量达5.6万人次，创下湖南省大型旅游演出场次最多、观众数量最多两项新纪录。轻资产模式不仅驱动了盈利的持续提升，更加彰显了宋城演艺的品牌和专业运作能力。
3.线上业务：相互导流、共同发展，聚焦未来热点市场
在线直播行业市场与用户规模庞大，增速可观。随着我国互联网科技的不断升级与进步，各类互联网产品不断渗透人们的生活，以互动、社交为特点的在线直播逐渐成为网民休闲娱乐生活中的重要部分，据智研资讯统计，年我国在线直播市场规模高达亿，预计年将继续保持25%左右的增长率上升至亿；用户规模于年已达到5亿人左右的规模，庞大基数下将继续保持可观增长率，预计于年将达到8亿人。逐步渗透、不断升级的在线直播行业将在未来迎来上升热度与可观前景。
3.1.互联网演艺：全国最大线上演艺直播平台六间房
3.1.1.在线直播行业规模庞大，秀场类直播占比可观
在线直播行业市场与用户规模庞大，增速可观。随着我国互联网科技的不断升级与进步，各类互联网产品不断渗透人们的生活，以互动、社交为特点的在线直播逐渐成为网民休闲娱乐生活中的重要部分，据智研资讯统计，年我国在线直播市场规模高达亿，预计年将继续保持25%左右的增长率上升至亿；用户规模于年已达到5亿人左右的规模，庞大基数下将继续保持可观增长率，预计于年将达到8亿人。逐步渗透、不断升级的在线直播行业将在未来迎来上升热度与可观前景。
秀场类直播占据可观市场比重，六间房为老牌秀场直播平台。基于网民不同的爱好与需求，在线直播平台衍生出各种主打类别，包括生活、秀场、电子竞技、明星、综艺、新闻直播、体育赛事、教育知识、电商导购等。其中，秀场类直播平台占比约为23.00%，所占比重位列第二，仅次于生活类直播；而六间房作为秀场直播平台中的“老牌”，具备可观的市场份额与用户规模，发展前景可期。
3.1.2.六间房业绩贡献显著，迎理性发展
互联网演艺主要是六间房从事的互联网演艺业务。北京六间房科技有限公司是公司于年以25.67亿元全资并购控股的一个基于平民艺人和粉丝关系的互联网演艺平台，其股东全部权益账面价值为万元，账面资产增值了68倍，产生约24亿商誉，主要从事平台的运营业务，其收入主要来自于虚拟物品的销售收入，-年净利润承诺分别为1.51亿元、2.11亿元、2.75亿元和3.57亿元。收购六间房标志着公司开始布局线上演艺业务，逐步构建以演艺为核心的泛娱乐生态圈。
六间房营收毛利规模、增长可观，业绩贡献显著，年超额实现承诺，迎理性发展。-年，六间房营业收入保持50%以上的同比增长率，由2.81亿元增长至10.9亿元，年上半年度实现营收5.88亿元，在网络直播热潮的推动下，增长速度虽有所放缓，但业务规模将持续扩大，行业将迎来理性发展；年8月实现并表后，六间房毛利润于年实现.70%的大幅增长，年上半年实现毛利润3.03亿元；六间房年净利润为2.35/+45.06%，相较收购时的业绩承诺，超额完成11.4%，未来承诺业绩实现无忧。
六间房ARPU略有下降，但月活跃用户与主播数量持续上扬。ARPU（AverageRevenuePerUser），即一段时间内每用户平均收入，是直播行业衡量盈利能力的关键性指标。近年来，自直播风口过后，六间房ARPU有近20元的下滑，年半年度为元，但在行业内处于较高水平，盈利能力依然可观；同时，六间房在用户数量上具备基数优势，年半年度，月活跃用户达到万人，主播数量超过27万人，良好的增长态势补足了ARPU的略微下降缺口。
3.1.3.后台监管+拓展移动端+超额奖励+高校合作，六间房业绩有望继续提升
行业监管政策收紧，六间房坚持自身定位、占据市场领先地位。年，网络直播法规陆续出台、行业监管趋严，广电总局、网信办、文化部出台相关文件对平台性质、直播内容、主播资质等各方面进行了限制与规定，监管内容逐步细化，行业内“小、杂、乱”直播平台逐渐退出市场。在此背景下，六间房配合并协助政府监管部门制定和执行系列监管规范，并开展了长达一个月、行程上万公里的“宋城六间房大篷车文化扶贫之旅”，直播扶贫、文化扶贫、艺术扶贫，为数万名山区群众送去了美轮美奂的艺术盛宴，开启了中国“网络直播+公益”新时代，得到监管部门的高度评价。同时，在用户需求把握、行业理解、玩法设计、技术实力等方面高度专业化，以丰富的经验和长久的耐力在风口过后，牢牢占据娱乐直播市场领先地位，依托行业强大的市场需求和发展空间，实现在线娱乐直播业务的稳定增长。
六间房积极向移动端拓展，丰富直播业态。六间房创立于年，起步于网页直播，拥有庞大的用户群体基础，且忠诚度较高。随着智能手机的不断普及与渗透，直播由网页端向移动端拓展，公司于年开发出移动端直播软件——石榴直播，并在纽约时代广场进行活动宣传，承办诸多大型活动，不断推动公司的娱乐直播业务进入高速的利润释放期。此外，六间房不断在直播业务板块上进行大规模的升级和创新，在应用层面持续提升移动、桌面等界面的用户体验，加大渠道推广力度；在核心技术层面，尝试采用大数据手段高效匹配用户与内容。六间房已成为行业内产品线最全、业务模式最完整、盈利能力最强的娱乐直播平台之一。
超额奖励激励管理层优化效率，六间房业绩有望继续提升。为鼓励交易完成后六间房管理层在完成承诺净利润之后进一步发展业务，收购方案中规定超额业绩奖励：若六间房在业绩承诺期内实际实现的净利润总和高于业绩承诺期承诺净利润的总和，则公司将超过部分的40%作为奖励对价，以现金方式对8名管理层股东进行奖励。
携手浙传，为线上、线下演艺储备人才。年6月，公司与浙江传媒学院继续教育学院签署协议，在培养新媒体主播专业人才方面开展广泛、紧密的合作，项目简称“浙传宋城班”。本次合作为大型演艺集团与专业院校的强强联手，未来双方培养的高素质主播人才将服务于公司旗下的现场娱乐、互联网娱乐等板块，大大提升直播的内容和质量，同时也为公司打造“IP宋城”、“网红宋城”提供了资源保障，战略意义重大，符合公司的长远发展规划。
3.2.演艺女团：树立“新国风”旗帜，跨次元定制偶像
投资3万设立宋城娱乐，整合综艺资源。随着人均收入水平与生活质量的不断攀升，居民文化消费得到了长足发展。为实现公司发展战略，整合文化传媒与旅游行业的产业资源，提升综合竞争力，年7月，公司出资3万元与七弦投资、黄巧灵、陈佃共同投资设立子公司宋城娱乐，公司持有60%股权，为控股股东。近年来，宋城娱乐不断整合宋城演艺的景区设施资源、艺术总团人才资源、演艺编创策划资源以及外部相关资源进行综艺节目的开发和制作，以分享我国综艺产业的大发展，实现演艺产业与综艺产业的协同与融合。
3.2.1.超强IP“树屋女孩”，联动演艺业务发展
树屋女孩树立“新国风旗帜”，反响热烈。年5月，公司自主打造第一支中国大型演艺女团——树屋女孩。1）自年以来，树屋女孩从音乐、直播、事件营销、品牌IP建设等多维度树立“新国风”旗帜，用行动诠释“让国风流行起来”。2）音乐作品方面，将国风、说唱、京剧、电音等元素完美融合，推出单曲《醉》、《清风谣》等，同时和虚拟歌姬嫣汐、心华跨界合作，力求打破次元壁；3）公司打造音乐会品牌“新国风音乐会”，目前已经完成了宁波站和上海站的巡演，现场反响热烈；深挖传统文化并用流行手段包装的文化专题系列纪录片《指尖上的中国》在B站上推出后，立即受到B站的推荐和用户的追捧。
超强IP拉动演艺业务，实现粉丝导流与联动。公司利用自身资源优势不断打造树屋女孩演艺天团，曾亮相CCTV音乐频道春晚、群星演唱会，并参演《丁丁小姐》、《攻爆基丁》等热门网剧，荣获年度新锐女团奖等荣誉。基于高知名度与强影响力，在宋城景区内开展巡回演出，扩大宣传效果的同时，实现粉丝对景区的导流作用；并通过见面会、生日会、周边产品等多种形式满足粉丝需求，与景区、直播平台形成联动，实现IP价值的流量变现与深入挖掘。
3.2.2.开发蜜枝APP、AR偶像女团，布局未来热点二次元市场
跨入二次元产业，聚焦未来热点市场。为吸引年轻客户群体、扩大公司业务范围，公司将视角向二次元拓展，推出ACG配音社区蜜枝APP、全球首个AR女子演艺团体“And.II”等，意欲挖掘该部分人群的潜在需求，实现公司的长远发展。二次元用户可分为泛二次元用户与核心二次元用户，前者对动漫大致了解、投入精力与财力有限，后者深爱动漫作品、投入精力与财力相对较多。据中国产业信息网统计，年我国二次元用户规模约为1.01亿人，核心二次元用户规模约为万人，增长态势可观。随着二次元文化在我国网民中的不断渗透，未来二次元用户规模将保持快速增长，对二次元产品的需求势必进一步增长。
推出ACG配音社区蜜枝APP，打造二次元文化社区。年7月，公司旗下现场娱乐基金和六间房共同发起成立“北京蜜枝科技有限公司”，以积极进军二次元动画漫画游戏ACG领域。蜜枝App选择在声优方向切入，基于目前中国动漫声优的蓝海领域及声音演绎拥有较多介入及共生的机会。蜜枝App将以打造ACG配音社区为起点，为公司整体进军二次元领域确立立足点之一，并以此发力，未来将有望成为二次元社区中具有创造力的视频内容集散地和受年轻二次元世代青睐的文化社区。
开发AR虚拟偶像女团组合，迎定制偶像之风。年7月，由六间房开发和运营的全球首个AR女子演艺团体“And.II”发布。公司管理层认为，全球娱乐产业未来必定随年轻一代消费者群体的需求进入“定制偶像”阶段，增强现实（AugmentedReality）、虚拟现实（VirtualReality）技术是定制偶像的基础，代表了科技娱乐的未来。“And.II”安菟即为公司管理层的创新性尝试，风格定位于青春励志少女系偶像团体，企划通过音乐作品、电视、广播节目、书籍、漫画、动画、游戏、周边等形式实现商业模式的成功运转。
3.2.3.设立多项基金助力演艺产业发展
设立基金推动线上线下演艺产业发展，储备丰富文化IP资源。1）年5月，公司拟发起设立宋城演艺现场娱乐投资基金，募集规模为10亿元，将聚焦于以宋城演艺、特别是与六间房在线演艺生态相关的上下游产业链标的企业/项目；2）年7月，公司与宋城集团及其控股子公司七弦投资、CEO刘岩共同发起设立宋城TMT产业投资基金，募集规模为30亿元，以“打造宋城生态，全面拥抱互联网”为战略方向；3）年7月，公司与七弦投资、中证金葵花共同发起设立七弦创新娱乐投资基金，募集规模为5亿元，主要投资于线上线下创新娱乐领域的成长期企业。各类基金的设立均有助于公司的产业拓展，将进一步丰富公司演艺、娱乐、科技等产业领域内容，加快公司在关键领域的布局。
3.3.高科技娱乐：移动游戏表现超预期，顶尖VR技术丰富景区业态
游戏行业景气值高，国内市场规模为世界之最。随着电脑、手机、游戏机等科技产品的不断演化与进步，各类游戏通过不同载体渗透网民的生活。整体来看，全球游戏行业维持较高景气值，年行业整体增速达20%，市场收入规模约为41.40百亿元；其中，我国游戏市场规模稳居世界之最，约占全国游戏市场的1/3，增长速度高于全球平均水平，热度持续升温，年上半年，我国游戏市场收入规模高达.8亿元/+26.70%。随着移动互联网的快速升级，我国游戏产业逐步转型主动创新，成为新市场的开拓者。
3.3.1.收购灵动时空，补足移动游戏基因
布局“直播+移动游戏”战略。移动游戏作为用户基数最大、产业规模最大、变现能力最强的互联网子行业之一，直播与移动游戏的结合势必产生更大的市场和更多样的商业模式。年3月，六间房以3.8亿元收购北京灵动时空科技有限责任公司，-承诺归母净利润分别为4万元、万元、万元。灵动时空作为研运一体化的移动网游企业，在移动游戏产业积淀深厚，拥有资深团队以及爆款游戏经验，《剑魂之刃》作为核心产品受到游戏玩家的热烈追捧，《最无双》上线后6小时内流水突破百万。灵动时空的加入将补齐六间房在移动游戏领域的基因，延伸六间房在手游研发和直播领域的业务。
搭建数字娱乐产业集群。公司将六间房定位于以“娱乐直播+移动游戏+内容与IP”为核心业务的数字娱乐平台，未来，六间房将整合灵动时空、蜜枝科技以及其他内生研发和通过基金布局的项目，发挥各自在直播领域和游戏领域的优势，在产品设计、用户运营、市场推广等方向上形成协同效应，构成一个以AR和AI科技为内核的数字娱乐产业集群。
3.3.2.与SPACES合作，看好VR行业长远潜力
我国VR消费市场将步入快速通道，发展初期看好未来前景。年初，全球范围内开始掀起VR商业化、普及化的浪潮。根据智研咨询提供的数据：1）年将是VR技术在泛娱乐领域布局的转折点，预计到年我国VR消费级市场规模达.9亿元，其中VR游戏占比约为35%，市场规模为96.2亿元，总体上保持高速的增长态势，且年上半年增长量已接近年全年增长量，发展势头迅猛；2）全球范围内VR游戏市场规模同样稳步增长，Oculus、Sony、Samsung、HTC等软硬件一体供应商持续在游戏领域开发新产品，预计年后增速将有所放缓、行业步入理性发展，至年，全球VR游戏市场规模将达到.58亿元。
引入VR顶尖技术，丰富演艺形式、优化游客体验。年5月，公司出资1.6亿元与美国科技公司SPACES合资设立子公司SONGCHENGSPACES，公司持股80%，此次合作是公司海外和科技战略的开局之举。合资公司将致力于为中国市场开发突破性和创新性的虚拟现实、增强现实、混合现实和度体验产品，主要运用于发展VR主题公园和体验馆，还将会把AR、MR技术叠加于宋城已有及未来开发的现场演艺中，实现现实和虚拟世界同台共存，为观众提供现场观看特效的震撼效果，并将以上技术、产品、体验推广到美国及全球其他国家和地区。
4.盈利预测
公司估值低于历史平均水平。回顾公司历史估值情况，年1月至年2月公司相对万得全A的PE估值倍数平均约为2.56，期间公司营业总收入规模快速提升（8年CAGR为39.28%）；公司自年5月达到.14倍的估值小高峰后开始波折下降，截至年2月27日，宋城演艺市盈率PE（TTM）为26.76，低于年以来公司平均市盈率43.21，PE相对万得全A倍数降至1.37。
横向与人工景区行业内其他上市公司对比，宋城演艺历史PE同样处于低位，且保持相对稳定的状态，大部分时间低于大连圣亚，自年4月以来与三湘印象保持在相近水平；公司历史PE最近于年5月达到小高点32.41倍，而后步入下行通道；未来，基于公司存量景区的良好经营、异地扩张模式的不断成熟，轻资产输出将为公司带来可观增长，同时与线上业务形成导流、共同发展，聚焦未来热点市场将为公司带来可观成长性，公司估值有望突破历史新高。
盈利预测与投资评级：
综上所述，我们盈利预测中的核心假设如下：
公司现场演艺、互联网演艺、旅游休闲三条主线齐头并进，六个宋城战略协同发展，经营状况良好，盈利能力突出；基于存量景区的良好经营、异地扩张模式的不断成熟，轻资产输出有望大幅提升增长速度；同时，以六间房为主的线上业务不断开拓女团、二次元、移动游戏、VR等未来热点市场，未来业绩增长空间可观。我们根据分部估值法进行盈利预测：1）选取行业代表公司，预计景区行业与互联网传媒行业18、19年P/E分别32.75/26.88、20.73/15.99；2）将公司净利润来源分为景区与六间房净利润两大块，结合景区经营状况及六间房业绩承诺，预计年至年净利润分别为10.43/11.55亿元、3.57/5.13亿元；3）基于行业平均PE，考虑公司为我国演艺行业龙头，线下演艺发展稳健、轻资产输出助力扩张，给予景区业务年PE25.4倍；线上业务相互导流、聚焦未来热点市场，具备较高成长性，给予六间房业务PE20.4倍；4）目标总市值.75亿元，6个月目标价为23.25元，给予买入-A投资评级。
5.风险提示
1）自然与社会风险：自然灾害、重大疫情、大型活动等自然因素和国家对公司所在行业的宏观政策等社会因素将会对公司经营业绩产生影响；
2）经济周期：国家经济的周期性波动以及宏观环境发生变化可能会影响文化娱乐消费需求，从而在一定程度上影响到公司的经营业绩和持续发展；
3）安全事故风险：设备运营的安全性直接关系到游客人身安全和公司信誉，安全事故的发生将直接对公司的经营和品牌产生负面影响；
4）项目并购整合风险：进入新的业务领域和团队可能面临团队融合的风险和企业经营的风险。
长按安信社服
安信证券研究中心社会服务行业组
刘文正
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