当前位置： 宋城 > 宋城景区 > 2015年投资策略个股大熊，耐心等待低
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年市场走势或如上图。核心观点：个股大熊市、指数不看空、港股有机会、A股耐心等。年（甚至年）可能是非常艰难的一年。
一、从估值的角度
一方面。低估值的大蓝筹并不看空，但经过14年这样一搞，向上的空间有限了，乐观点看，一些接近1PB的蓝筹股仍有50%的空间，但整体想要翻几倍，几乎不可能。另一方面，个股的机会很少很少，如果明年注册制推行顺利，那么也就剩玩玩题材概念了，只有极少数被错杀的小公司能够躲过一劫，个股的大行情不可能有了。
罗列一下数据：
小盘股经历了年到年的一轮超级大牛市，以创业板综为例，指数从13年的点上涨到14年12月的点，上涨2.58倍，其中整体PE从30倍左右上升到73倍，上涨2.倍。可以看出创业板的行情，几乎全部依靠估值推动。
而上证指数从年开始到年9月的涨幅是0，且长期在点附近徘徊，最低到了点，年底开始一波流行情到点上方，上涨55%。PE最低9倍到最高14倍。见图：
这种估值上的巨大差距能够持续那么多年，本身就是很小概率的事件了。如果极端一些，看上证50对比创业板，6-8倍PE对上60-80倍PE，持续几年时间属于6σ以上的事件了，结局会怎么样？并且蓝筹的低估不能掩盖整体市场的严重高估。A股的真实个股市盈率大概在40倍左右（以深证综指的PE推测），如果剔除少部分低估的银行、地产等大蓝筹那就更高估了。相比之下，美股在牛了N年后的估值是：纳斯达克综合的平均市盈率为27倍，标普为20倍。当然小盘股并不是全部不值得投资，但在整体高估的情况下，难度大大增加了。
所以，个股大熊市早晚都会展开（看看浙江世宝AH差价也该明白）。
二、从市场运行趋势的角度
市场未来一年会怎么走无法预测，不过短期趋势可以谈。这一波上涨从资金面的角度可以简单类比为09年的那一拨四万亿行情，虽然现在的经济基本面和当时完全不同，虽然现在的M2增速也远不如当时，但资金流入股市的情况是类似的（不管是当时四万亿还是现在的存款、地产、融资，总归是流入股市了）。
其实，14年底的这一波行情什么时候结束并不重要。重要的是需要明白如此巨量的急速暴涨行情是不可持续的。现在两市持续亿-1万亿的成交量是09年的数倍之多，即便考虑这几年不断入场的散户、产业资本、基金等存量资金的影响，现在的成交量也远远高于09年最疯狂的时候了，现在的M2总量也就是多万亿，如果按照动则上万亿的成交量推算，半年就能把M2转一笔，这么高的量能怎么可能不影响到货币政策和实体经济呢？
很多人认为资金的疯狂流入是“新常态”：市场无风险利率下降引发资金从房地产、理财产品等流出。但事实上，自降息以来，利率全面飙升，银行回购利率持续高位。而债券市场的中低评级企业债利率平均比降息之前上升了bp，而部分股份制银行3个月理财产品收益率重新回到了5.5%以上。如果说利率下降是本轮牛市行情的基石，那么在利率不降反升且迟迟居高不下的情况下，市场的不确定性是在上升还是下降呢？
并且，无风险利率下降这并资金流入股市的唯一的原因，因为对比09年的新开户和新增资金的情况，现在的增量速度并不比09年高，不过要承认，12月来增量资金流入确实很多。下图为新开户数据。
最重要的原因还是10月份开始疯狂增长的融资余额，现在的融资余额已经高达一万亿了，根据几家投行的统计，11-12月巨量的日子约有25-30%的交易量是融资盘支撑的（现在近1万亿的融资盘）。从我的模型看，这种成交量和融资盘的暴增，不论在美股还是港股，都是至少是5-6σ概率的事件了，所以现在持续的爆量必然是昙花一现的，未来两市合计回落到亿附近，这才是“新常态”。当然现在的巨量也和国家还没能做大资本市场有关，现在衍生品的匮乏，所以在资金泛滥的情况下，大家只能聚集在二级市场，把股票当赌博的筹码。未来随着期权、转融通等开放，新的赌具出现后二级市场的交易量自然会下去。并且因为做空机制的完善，市场个股的波动也会变大。
有句俗话说得好，量在势在，量跌完蛋，成交量的萎缩，往往意味着疯狂的结束。对于大盘，对于个股，量价势的关系都是一样的。但在当前的量能和市场情绪下，用技术分析来判断量能何时会消失，行情何时会终结显然是不可能的，现在唯一有效的判断就是“人性”。很多时候投资都是一门艺术，任何指标、任何数据、任何理性都帮不上忙，只能依靠感觉和经验来判断。从我的经验看，现在市场是过热的。当然我的感觉可能是错的。
如果市场在疯狂后开始回调，那么既然上涨是暴力的，调整也必然是暴力的。年尾几个交易日中指数可以轻轻松松来回上涨下跌波动5%，就足以说明问题了。当然，如果真的大跌，也是部分蓝筹股很好的加仓机会，毕竟不看空指数嘛（大部分个股不是机会）。至于会不会和09、11年那两次行情一样，暴力上涨大跌后切换到横盘“慢牛”的行情，走一步看一步吧。
09年时的走势或者11年之后的走势可以参考一下。
三、从基本面的角度
经济基本面。
如果说，这是一轮类似06年或09年初的牛市，那么对比一下上两轮牛市的经济基本面情况，现在支撑行情的基本面逻辑是什么呢？我真的找不到。中国已经开始走向实质性通缩，9月-12月的各项经济数据全部走弱，PMI和指数显著背离，这是历史上比较少见的情况。
当前中国经济正处在转型的十字路口：面临人口红利消失的，新经济尚未成型，旧经济大幅衰退。出口、投资、消费三驾马车全面崩溃，民企生存/融资困难，国企/地方政府负债累累。特别是投资和消费暂时无药可救，改革又远水救不了近火（国企/国资和土改是最重要的两张牌，但国资改革第一轮基本宣告失败。所以李博士选择降息了，降息也意味着人民币贬值窗口已经打开，现在只能依靠投资和出口稳住GDP，马歇尔计划、一路一带等自然被提出来了）。
现在市场对经济和股指背离的解释是：股市是领先经济基本面的，现在是经济最差的时候，所以现在见底上涨是反应未来经济好转的预期。很多人拿美国股市举例，美股确实提前经济启动，但美股只不过提早了几个月到半年的时间，随后的一系列经济数据不断向好，不断的证实了股市的上涨。而我们呢？在未来几年看经济不到复苏甚至是衰退的预期下，股市到底是反应了多少年以后的预期呢？特别是周期大蓝筹完全和实际情况大幅背离，以航运股为例，BDI指数半年来已经跌了一半，而“中”字头的航运股却大幅逆势飙升，中国远洋、中海发展连续涨停，A股中国远洋溢价H股%、中海发展溢价%。如果真的是经济见底好转，那么在BDI指数暴跌的情况下，航运股维持横盘是可以理解的。但现在那么大幅的背离符合常理和逻辑吗？别自欺欺人了，一切不过是炒作“一路一带”、“中字低价蓝筹”、“油价下跌”等概念罢了。如果是把十几年后的预期当做现在的逻辑，这就不是合理预测范围内的逻辑了，而是赌博。
现实总是残酷的。看看日韩、台湾等过去的发展中国家走过的路，他们在转型期的经济无一例外都经历了从高增速切换到低增速的情况。虽然他们最终成功跨过中等收入陷阱成为发达国家，但在转型期GDP的增速别说5%，甚至1%都是正常的。新兴市场股市在转型期都面临阵痛。
或许还有很多人会说整体GDP的增速和经济质量并不是成正比的。但事实呢？整体公司的基本面短期也是没有任何好转的迹象，具体来看上市公司三季报（引用川财证券研报）。
1，上市公司三季报显示新增产能投放下滑仍未缓解。历史数据显示，购建资产的现金支出（产能投资）约领先在建工程一年的时间。年以来产能投资持续下降，年三季报产能投资更是出现同比负增长，产能投资减速表明企业新增产能投资的意愿已大幅下降。在未来产能建设仍将顺应下滑趋势，难以反转的判断下，年新增产能投放仍将继续维持下滑态势。这种下滑走势的改善最快也要到Q1看到。
另一方面，加速折旧政策有望打破当前折旧与摊销占固定资产线性不变的走势，存量产能去化有望提速。以上两方面表明，明年供给收缩要比今年更加猛烈。
2.产能利用率持续下行，市场难以出清。年年中以来的供给收缩，并没有伴随产能利用率改善，相反后者在年加速下行，这表明上市企业的盈利端出现问题更加严重，历史数据显示，GDP同比增速对产能利用率有约2个季度的领先性。在需求仍未见底下，预计明年产能利用率将继续下行。供给加速收缩和产能利用率不断下滑的组合意味明年市场恢复出清的概率不大，行业分化仍然显著。
3.去库存周期或已开启。Q3上市公司企业存货占总资产比重刷新新高，同期存货周转率刷新历史新低。存货占总资产的比重前所未有的持续、大幅攀升与存货周转率持续下行的组合体现出实体终端需求增速的低迷，经营成本的攀升使企业存货难以复加，被动补库存周期愈发难以持续。
Q3上市公司存货增速同比回落与实体经济产成品库存增速回落相互验证。存货下行与存货周转率下滑的组合意味着企业正从被动补库存转为主动去库存。这增强实体经济进入去库存周期的判断。
这里感谢川财证券贡献的一篇非常好的报告，从库存的角度来解读上市公司所处的经济周期，结合惨不忍睹的四季度经济数据看。还是那句话：这一轮上涨并不是基本面变好（或变好的预期）所引发的的上涨，只是资金流入后带来的估值的提升。不论哪一次的牛市都无一例外是企业盈利+估值的双升，否则，上涨的行情都会被证伪，行情持续时间不会长。
再多唠叨几句：川财关于库存的话题可以继续延续下去，包括之前国务院要求降低中小企业融资成本，加快开放注册制、新三板股权融资方案近等话题都是可以联系在一起的。想一想现在中国经济最大的问题，说来说去就是私人部门的负债/杠杆比例太高。中国债务占GDP的比例自年以来以每年8~13个百分点的速度加速上升，而过去10年来平均每年的升幅仅为4个百分点。中国的高杠杆率问题（投资效率低下问题）很重要一部分因素就是二、三级市场发展太慢太弱。债权融资在整个融资中的比重不断上升。所以也有观点认为股市需要一个人造“牛市”，不论是主板、创业板、新三板，都是要为再融资做准备。
想起之前中金有说过一个观点：政府储蓄上升是近年来中国杠杆率问题恶化的另一重要因素。中国的政府部门持有巨额银行存款，其与GDP之比高达30%以上，而若将外汇储备考虑在内，这个比例则超过70%。不仅如此，这些政府部门的银行存款仍以每年接近20%的速度增长，远高于名义GDP增速或居民和企业存款的增速。与此同时，中央和地方政府的显性债务与GDP之比却基本保持不变，年的大规模经济刺激政策对政府的负债率毫无影响。个中缘由何在？中国为应对全球金融危机而推出的4万亿经济刺激计划，其资金来源似乎主要是企业部门（包括国有企业和银行），而不是像其他国家一样来自于政府的财政支出。年，美、英、日等主要经济体的政府赤字占GDP比例大幅上升至10个百分点左右，但中国的财政赤字却不到GDP的3%，可是银行贷款占GDP的比例却跳升21个百分点。这就是说，以银行政策性贷款形式进行的准财政支出是金融危机期间中国刺激经济的主要政策手段。大规模的政策性贷款给中国企业部门带来了沉重的债务负担，并给银行造成了潜在的不良贷款风险。更为令人担忧的是，近年来政府机构的储蓄快速增加，但企业部门却被迫去杠杆。如果用债务减去银行存款来衡量净负债，过去几年来政府部门日益成为净储蓄者，而企业部门则在债务泥潭中愈陷愈深。这显然是不可持续的。
因此，中国需要深入分析导致杠杆率上升的根本原因，以便重新设计一揽子政策来缓解而不是加剧导致杠杆率上升的深层次问题。所以才有这次的李博士的国十条缓解企业融资难题：1、增加存贷比指标弹性；2、鼓励互联网金融等向小微服务；3、推小额贷款保证保险试点；4、防止信贷投放喜大厌小；5、运用信贷资产证券化盘活资金；6、抓紧出台股票发行注册制方案；7、支持跨境融资；8、完善信用体系；9、加快利率市场化改革；10、健全监督问责机制。
除此之外，还应该减少中央政府闲置现金的规模（地方政府机关单位的“小金库”），盘活存量的意义就在于要把政府机关单位的储蓄从银行转移出来，改革的意义就在于要直接向有需要的公共投资项目或具有系统重要性的部门注入股权资本金。当然必要时需要调整货币曾策减轻企业部门的债务负担。
2.政策基本面。
从上述分析基本可以得知，这一轮的牛市基本上就是一次政治主导的资金面推动下的牛市（过去多次的牛市也是一样）。撇开经济基本面，这一轮上涨的逻辑是可以理解的，国家需要中小创业板和次新股的牛市来推行注册制，国家需要大蓝筹国企的上涨来开始国企改革以及国有股减持（股权划拨社保）之路。
但现在的局面或许已经超过了国家最初的“慢牛”期待了。海通证券一份研报中提到：在路演中接触了不少新客户，都是从实业转过来的，普遍采用杠杆配资，通常操盘都是数十亿级别，买的都是银行等大盘股。掐指一算，短短3个月赚的钱已经足够我们打工几辈子了。最夸张的是今晚去游泳，同浴室的大叔说因为行情太好把工作辞了，因为工作影响炒股，搞得自己的中国铁建在五个涨停板之前出来了。试问在这样的赚钱效应之下，还会有谁有心思老老实实干活？如果大家都不想做实业了，银行的钱都借给谁了呢？货币持续脱实向虚，金融市场开始自我循环，央行左右为难：自降息以来，稳增长、抗通缩等目标无一实现，只有股市大幅暴涨。试问如果换了你做央行行长，看到了这样的政策效果，你会愿意短期之内再放水吗？这是国家真的想要看到的局面吗？
退一步说，即便撇开经济基本面、国家政治需求不谈，这样的牛市是大家所期待的牛市吗？就当现在经济最坏的时候已经来到，国家需要大牛市，但这又如何？现在A股的体制建设远落后于正常的市场。国家如果想要一个健康的长期牛市，一定先要修炼好内功。只要体制不变，牛市不过是过眼云烟，相聚有时，后会无期。在没有做空、退市、注册制、完善的法律体制的情况下，A股庄股横行、概念题材乱炒，垃圾股飞天、真正的优质股也严重高估。所以即便是A股之前的点，除了少数因为偏见低估的优质蓝筹股外，大多数股票是没有任何投资价值的（极少有优秀且被低估的好公司）。
在体制上出现根本的变革之前，我们只能从防守的角度进行投资（A股只有极少数优秀的公司因为偏见而被低估），或者选择去美股、港股淘金。想一想，有什么国家的牛市会出现我们这样的放量暴涨逼空的短命行情呢？正常市场中真正的长期牛市，都是气定神闲、波澜不惊的长牛行情。我坚信，党再牛逼也不可能打破经济规律，打破常识。
所以，我选择相信常识，严格遵循自己的投资体系。不求朝夕美好，只求天长地久。当然我并因此对中国失望，对A股失望。恰恰相反，我认为中国有能力度过经济转型期，股市在体制最坏的时候也是最好的时候，我相信这届领导人，有能力把注册制退市制等体制建设完善，把期权、转融通等衍生品项目完善，更有能力把A股推向全世界，成为国际资本市场的重要组成部分。虽然不是现在，毕竟黎明来到之前，黑暗会特别黑。
四、投资方向
先总结上文的逻辑，我对年市场的看法就是：个股大熊市，指数不看空、港股有机会、A股耐心等。
这一轮上涨并不是基本面变好（或变好的预期）所引发的的上涨，只是国家意志主导的资金驱动的上涨。所以，虽然我在不看空指数，但也不看多牛市，并且低估公司的价值开始大幅回归，而高估的股票依然高估，那么接下来会怎么样？个股的超级大熊市必然会到来。面对未来可能面临的风险（个股大熊市观点），或许只有继续坚守那些低估值高ROE的基本面优秀的股票，才能大概率胜出（活下去）。
再来看年的主要投资方向。
主线任务1：港股
在A股严重背离经济基本面和理性逻辑出现暴涨的情况下，港股却非常理性。以四季度为例，在糟糕的经济数据下，港股曾一路下跌，直到最近才被A股往上带动，涨了一点。并且在同股同权且有沪港通通道的情况下，AH溢价指数上涨到，意味着A股整体比港股贵30%了，从个股的角度看更明显，大把的蓝筹股差价在50%-%之间。AH的巨大差价是除了成交量外，我判断市场过热的原因之一，或许沪港通之前AH大差价还可以用两地市场的不同风格来解释，但现在很难再说A股“这是理性的”了。
因此，不论A股有没有牛市，港股相比较全世界，也算是价值低洼地了。在A股一片疯狂全面溢价港股的情况下，现阶段投资更理性便宜的港股才是更好的选择。当然没有任何人或数据能保证港股会跟上疯狂的A股。从历史的角度看，AH的差价可持续很长时间，且不断扩大，收窄也可能会以下跌的方式来完成。不过我相信随着A股的资本市场越来越开放和成熟（沪港通是一个口子，全球资金全面参与A股只是时间问题了，同时A股的衍生品也在完善）AH的定价一定会朝着合理的方向运行。况且投资难道不是什么公司好、什么估值便宜买什么吗？只要符合好生意好公司好价格，管他什么大盘、小盘、主板、创业板、新三板，管他在A股、B股、港股、美股哪里上市呢……
具体到标的，从AH差价以及公司基本面的角度考虑，港股的建行、中石化、中海油服、东江环保、中集集团是现在我比较看好的品种。单纯的港股的标的我研究的并不深入，暂时不谈。
1.中海油田服务()：虽然不排除油价仍会继续下跌导致各大海上油田的资本支出继续降低，但我认为港股接近净资产的价格已经充分反映了油价下跌的悲观预期，安全边际已经出现。短期股价从11.72反弹至14港币，仍显便宜。趋势上看，跌倒11港币（0.9PB）以下是重仓的机会。
下图是中海油服A股和H股分别对应原油价格的走势。顺带一提，A股中海油服溢价H股近90%。显然，谁更理性，谁更适合投资，一目了然。在A股，有时候分析再多的基本面可能都是无用的，因为如果你周围全是精神病人的话，你必定被当做异类。也只有在港股或美股，你才能像一个正常人一样生活。股市真是社会的缩影……
此外，港股的民营油服类公司，比如TSC集团、中集安瑞科等也是很不错的错杀标的，等待油价回升，他们股价会大幅上涨。
2.中国石油化工股份()：港股和A股差价25%，趋势的节奏上也是天差地别，港股的股价遇到趋势底轨，A股石化则是在趋势上轨。
3.工农中建H股：几乎都已经突破年来的大平台。突破后从趋势上看股价已经是一马平川，向上打开了至少50%的空间，PB回到1.5是完全有可能的，甚至明年过后翻番回到2PB都是合理的。
至于买什么银行，图上也能看出来。年来中行H股最强，建行最弱，而A股建行则最强（短期更是），工行最弱。显而易见，建行AH的溢价也最高。不论从趋势上还是估值上，建行H股是最好的选择。
现在需要担心的是：在南下的建仓还没完成之前，港股就已经涨起来了。好在港股通现在还没放量，机会很多。
主线任务2：A股仍便宜的蓝筹
银行和电力仍是两条最明确的低估值高ROE的主线。
A股银行中相对便宜的还是四大行，最佳的是中行和农行，不过短期这种情况，追高是不合适的；
电力股方面，电网改革的消息即将出台，不过我更看好水电：清洁能源、不可复制的天然壁垒，上网电价潜在的上调等等。雅砻江成长性惊人，川投能源现阶段比国投更具备吸引力（毕竟火电不确定性更大），此外我还看好火电龙头，AH几乎平价的华能国际，当然一直都在看好拥有天然气业务的广州发展（此前火电和天然气资产大幅被低估，未来天然气业务会贡献业绩弹性）。不过电力股短期涨幅比四大行更高，估值上也不再和上半年一样被严重低估了，不适合追高。
再说另外两条没那么看好的主线。一是地产，虽然基本面情况是最差的，但考虑万科H一枝独秀的溢价A股，且万科A从走势上看也还没进入疯狂阶段，所以也是值得配置的。二是石化、天然气产业链，虽然中石化是港股更便宜，但A股有一些不错的民企石化、油服类、天然气公司，比如杰瑞股份、富瑞特装、江钻股份（资产注入），石化相比地产的基本面，被压制的更厉害，油价一反弹，他们会涨得比谁都快。
主线任务3：一些优质非蓝筹股跟随大势被资金抛弃，市场既然出现了偏见，那么就是逆向投资的机会。虽然现在或许不是上车的好机会，但一定是明年甚至后年的重点，千万不可以抛弃。例如杰瑞、歌尔、海康、富瑞、开山、神剑、金宇、宋城、豪迈、美亚、迪安、北洋、华天、包括新股次新股等等。当然千万不能着急抄底，毕竟市场下跌也才开始，大部分离买入的标准还差得远，要学会留着现金耐心等重仓的机会（明年市场可能会对小盘股的偏见会达到极致）。
主线任务4：消费、医药。消费医药在年可谓最失意的版块，整体涨幅倒数。11月的大盘暴涨他们基本不跟，下跌有些跌的更狠。个人认为可以开始最顶尖白癜风专家之一复方斑蝥胶囊价格大概是多少
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