平安社服陈雯宋城演艺300144

平安观点：

旅游演艺龙头，成功打造“主题公园+旅游演艺”模式。公司为国内旅游演艺第一股，成功打造“主题公园+旅游演艺”模式，确立了“宋城公司”和“千古情”两大品牌和“旅游宋城、演艺宋城、国际宋城、IP宋城、科技宋城、网红宋城”六大战略。产业链覆盖现场演艺、互联网演艺、旅游休闲三大板块，总资产超过亿元。

票房独大，ROE大幅领先同业。千古情系列在全国旅游演出市场票房占比超过三分之一，形成一家独大的竞争格局。公司盈利能力强，ROE在过去5年间稳步提升，从年的9.72%上升到年的15.6%，ROE水平大幅领先其他景区上市公司。

轻重资产相结合复制扩张，线下演艺项目多点开花。采用重资产+轻资产相结合两种复制扩张方式，在一线旅游城市或5级景区公司自己投资建造主题公园，在国内二线旅游城市采用轻资产模式输出公司品牌和管理。1）目前公司正在运营的重资产项目有四个，分别为杭州宋城景区、三亚千古情景区、丽江千古情景区、九寨千古情景区；2）在建的重资产项目有六个，分别为桂林漓江千古情、西安中华千古情、张家界千古情、澳大利亚传奇王国、上海千古情、西塘演艺小镇项目，将于-年陆续开业，根据计划每年将有2个项目开业；3）轻资产项目有四个，分别为湖南宁乡炭河千古情、西樵山岭南千古情、明月千古情、黄帝千古情，其中宁乡炭河千古情于年开业，其他三个项目将于-年陆续开业。

以六间房为载体，打造多元化线上娱乐平台。六间房的秀场直播以主播、观众、家族、军团等元素为依托，以秀场演艺和社交为核心，为一个拥有极高用户粘性的O2O互动娱乐平台。年起监管部门对直播行业进行整顿，加速优胜劣汰，有利于六间房后续发展。年六间房收购灵动时空%股权布局手机游戏，并推出AR虚拟偶像女团组合安菟女团And2girls抢占虚拟偶像头部IP地位。未来六间房将打造“直播+游戏+内容与IP”为核心业务的数字娱乐平台，同时整合灵动时空、蜜枝科技等其他研发的项目，构成以AR和AI为内核的数字娱乐产业集群。公司还将运用女团运营经验，打通线上线下演艺平台资源，使线上线下业务协同发展。

投资建议：预计公司-年EPS分别为0.95、1.15、1.36元，目前股价对应PE分别为21.3、17.7、14.9倍。可比旅游类上市公司-年平均PE估值分别为23.5、20.2、15.3倍，可比直播平台类上市公司（陌陌、YY）-年平均PE估值分别为27.3、20.9、16.2倍。与可比公司相比较，公司估值偏低。根据六间房业绩承诺，可测算年旅游景区净利润和直播平台净利润分别为10.28亿元和3.57亿元，如果给景区24倍PE，直播平台27倍PE，则合理市值为亿。公司经营状况良好，盈利能力强，且目前储备的项目可以保证未来3年每年约2-3个新项目投入运营，具备优秀的成长性。综上所述，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。

风险提示：1、自然灾害和安全事故风险。游客和观众接待量是影响公司业绩的主要因素，自然灾害、重大疫情、大型活动、安全事故等因素将会对公司经营业绩产生负面影响。2、行业竞争加剧的风险。旅游演艺产业发展迅猛，众多社会资本纷纷涌入实景演艺和主题公园行业，行业参与者数量的增加，娱乐形式多样化使得行业面临竞争不断加剧的风险。3、投资并购整合风险。公司以六间房为互联网业务的核心平台，深度拓展潜力巨大的互联网娱乐产业，建立线上线下多元化娱乐生态产业集群，而进入新的业务领域和团队面临团队融合的风险和企业经营的风险。

一、　　旅游演艺龙头，成功打造“主题公园+旅游演艺”模式

1.1发展20多年，确立两大品牌和六大战略

宋城演艺发展股份有限公司于年在杭州成立，注册资本万，年首个宋城景区开园，年12月，作为国内演艺第一股在深圳交易所挂牌上市。公司通过数十年磨炼，成功打造“主题公园+旅游演艺”模式，确立了“宋城”和“千古情”两大品牌和“旅游宋城、演艺宋城、国际宋城、IP宋城、科技宋城、网红宋城”六大战略。产业链覆盖现场演艺、互联网演艺、旅游休闲三大板块，总资产超过亿元。成立二十多年来，公司连续八届获得“全国文化企业三十强”、创业板上市公司十佳管理团队，全球主题公园集团十强企业等荣誉。

宋城景区公司在杭州市建造的仿古建筑主题公园，城内城楼林立、车水马龙，还原了宋代古都风貌；怪街、仙山、市井街、宋城河、千年古樟、九龙广场、城楼广场等景点让游客流连忘返。大型歌舞千古情系列则是每个景区的核心内容，《宋城千古情》与拉斯维加斯的“O”秀、巴黎红磨坊并称“世界三大名秀”，给观众带来视觉冲击和心灵震撼。

公司采用重资产+轻资产相结合两种复制扩张方式。目前公司正在运营的重资产项目有四个，分别为杭州宋城景区、三亚千古情景区、丽江千古情景区、九寨千古情景区；储备的项目有六个，分别为桂林漓江千古情、西安中华千古情、张家界千古情、澳大利亚传奇王国、上海千古情、西塘演艺小镇项目；轻资产项目有四个，分别为湖南宁乡炭河千古情、西樵山岭南千古情、明月千古情、黄帝千古情。

1.2民营企业，机制灵活

公司实际控制人黄巧灵先生，是宋城集团创始人、董事长，“千古情”系列演艺作品的总导演、总策划、艺术总监。黄巧灵先生直接持有公司股份万股，占股份总数的15.05%，黄巧灵及其一致行动人总计持股比例占公司股份总数的50.03%。公司旗下子公司众多，拥有三亚千古情旅游演艺有限公司、丽江茶马古城旅游发展有限公司、北京六间房科技有限公司、杭州宋城科技发展有限公司等三十多家子公司。

1.3主业包括现场演艺、互联网演艺、旅游休闲三大板块

宋城演艺主要从事文化演艺和泛娱乐业务，主要业务包括：

（1）现场演艺：现场演艺业务主要指建设的主题公园集群和景区内千古情系列演出，包括杭州宋城景区、三亚千古情景区、丽江千古情景区、九寨千古情景区等，此外还有杭州湘湖片区的游乐园，包括杭州乐园和烂苹果乐园，收入主要来源为门票。目前公司已建成覆盖全国一线旅游目的地的旅游演艺平台，现场演艺及主题乐园收入也成为公司业绩主要构成部分。

（2）互联网演艺：公司于年成功收购六间房互联网演艺公司，六间房主要从事平台的运营业务，其收入主要来自于虚拟物品的销售收入和用户会员费。

（3）旅游休闲：旅游休闲服务业务主要是指公司轻资产业务，即不参与前期投资建设，通过品牌、管理和创意输出等一揽子业务获得一定比例的运营收入，有助于强化演艺事业网络、增加线下流量入口，有利于进一步巩固并提升行业地位和品牌知名度。

（4）其他业务：宋城娱乐打造的中国大型演艺女团“树屋女孩”在市场上率先提出“新国风”定位，受到业内外的充分肯定。公司与浙江传媒学院继续教育学院联合创办全国首个“主持与播音（新媒体主播方向）专业”，积极打造浙传宋城班，为长期、稳定地获得主播资源奠定基础。下半年，公司在六间房上创办“WE+”家族，运用女团运营经验，打通线上线下演艺平台资源，致力于在娱乐版块中开拓全新的网红经纪模块。另外，公司参与发起设立创新娱乐投资基金，于报告期内投资了恐怖悬疑类原创文学网站雁北堂、音乐娱乐公司迷笛传媒和电视端电竞直播平台ESPTV三个项目。有助于公司对外的资源嫁接利用，加强在泛娱乐领域的布局。

1.4业绩增速趋于稳定，ROE大幅领先同业

公司营收经历爆发式增长后，趋于稳定。年-年，公司营业收入分别为16.95亿元（+81.21%）、26.44亿元（+56.05%）和30.24亿元（+14.36%）。归母净利润整体呈增长趋势，增速同样放缓。年-年归母净利润分别为6.31亿元（+74.58%）、9.02亿元（+43.10%）、10.68亿元（+18.32%）。年第一季度业绩预告显示归属于上市公司股东的净利润盈利：2.70亿元至3.19亿元，比上年同期增长10%至30%。

公司期间费用率趋于稳定，毛利率和净利率略有上升。上市以来公司毛利率一直维持在70%左右，年异地项目前期推广，年六间房并表后使业务结构发生了改变，导致毛利率水平下降。随着异地项目逐渐成熟，毛利率水平有所回升。三项费用率方面：

销售费用经历大幅增加后趋于稳定。年-年销售费用率和销售费用增速分别为6.29%（+60.67%）、10.46%（+66.41%）、10.76%（+2.84%），由于年收购六间房，销售费用率大幅提高，年的销售费用增速放缓明显，数据基本与年持平。

管理费用连续下降后略有反弹。年-年管理费用率和管理费用增速分别为7.79%（-29.30%）、6.40%（-17.92%）、7.00%（+9.50%），前几年管理费用率一直呈下降趋势，年小幅上升。

财务费用维持较低水平。年-年财务费用率和财务费用增速分别为0.07%（-.28%）、0.51%（+.95%）、0.38%（-24.76%），公司流动资金充足，财务费用一直维持较低水平。

净资产收益率保持提升态势，且大幅领先同业。公司的净资产收益率在过去5年间稳步提升，从年的9.72%上升到年的15.6%。对比同行业的公司，公司年净资产收益率远远领先同行业公司。

二、　　主题公园型演出受青睐，千古情票房独大

2.1我国旅游演艺市场概况

我国居民旅游偏好从观光式旅游向度假式旅游转变。近年来我国经济高速发展，居民人均可支配收入稳定增长，生活水平和消费水平持续提高，各大景区的旅游人次和旅游收入相应的大幅增长。年全年我国国内和入境旅游人数超过51亿人次，旅游总收入超过5.3万亿元，旅游对国民经济和社会就业的综合贡献都将超过10％。相比于过去观光式的旅游和粗放式表演节目，度假式的旅游方式和优质的演艺节目更受到人们的欢迎。

旅游演艺市场主要分为三大类，分别为剧场旅游演出、实景旅游演出和主题公园旅游演出。其中：剧场演出是我们最熟悉最传统的演出方式，出现时间最早，数量最多；实景演出必须基于特定山水资源，画面感、感染力强，有一定壁垒；主题公园演出前期投资较大，对于游客来说可玩性更高，对企业来讲附加价值、二次消费高，相较于实景演出复制成功率更大。

2.2主题公园型演出受游客追捧

主题公园类旅游演出数量稀缺，但占据了近一半旅游演出市场票房。年主题公园类旅游演出剧目数量有25台，仅占旅游演出剧目总台数的10.6%；演出场次占全国演出场次的14.8%；而票房收入为19.97亿元，同比增长30.05%，是旅游演出总票房的46.4%，占了旅游演出票房市场的半壁江山。

2.3品牌分散到“1+3+N”局面，千古情票房独大

千古情系列票房独大，形成“1+3+N”局面。年以前，又见、印象两个系列、山水盛典系列、千古情系列、长隆大马戏四大家长期占据着全国旅游演出票房市场四强，形成四强领先，其他品牌分散局面，到了年，千古情系列依托“主题公园+旅游演艺”模式，票房占比率先达到35.1%，超过全国三分之一的票房市场，形成一家独大的“1+3+N”局面。

三、　　轻重资产相结合复制扩张，线下演艺项目多点开花

3.1立足大本营，杭州宋城持续盈利

景区盈利空间较大，具有持续竞争优势。杭州宋城于年开园，年首次公演《宋城千古情》，结合先进的光、电、声等科技手段及舞台器具，将南宋故事栩栩如生的展现在世人面前。年杭州宋城实现营业收入7.84亿元（+22.15%）。春节期间，景区推出“我回大宋过大年”活动，2月18日单日演出15场，接待游客9.55万人次，营业收入创历史新高。从毛利率来看，年至年七年间，毛利率一直维持在75%-85%区间，直到年杭州乐园、烂苹果乐园并表后导致毛利率小幅下滑至68%左右。

我们认为，杭州宋城未来盈利可增长因素包括：

（1）演出方式更具观赏性

对比印象西湖演出，宋城千古情的票价更低，演出场所由于在室内，受天气影响不大，且舞台离观众更近，演员深入观众席位，能给观众带来更震撼、优质的视觉、听觉享受。

（2）交通便利，游客人数稳定增长

杭州宋城距离市区不到20公里，自驾车仅需20分钟。周边交通发达，高铁半小时可达绍兴、嘉兴，一小时可达宁波、上海，两小时可达苏州、南京，三小时可达南昌、合肥等地。三小时旅游圈辐射范围不仅包括长三角，也包含了安徽、江西等地。杭州历年旅游接待人数逐年上升，加上G20等国际会议的召开提升其知名度，预计杭州未来游客人数会保持增长趋势，对宋城景区的发展具有明显的正面作用。

（3）配套设施完善

杭州宋城旅游区现在拥有西湖片区和湘湖片区，包括十大主题公园和三十大演艺秀，主题客房间，两大景区包括杭州宋城景区、宋城千古情、杭州宋城千古情主题酒店、杭州乐园、烂苹果乐园、浪浪浪水公园、云曼温泉、杭州宋城第一世界大酒店等设施，集休闲、娱乐、观光、美食、度假等多功能于一体，为游客提供了全方位的优质服务。

3.2第一轮异地复制成功：三亚、丽江、九寨

-年，首轮异地复制项目三亚千古情、丽江千古情、九寨千古情分别成功开业。年年报显示，线下演艺营业收入为14.31亿元（+9.42%），其中杭州宋城收入7.84亿元（+22.15%），三亚、丽江、九寨三地收入分别为3.34亿元（+10.33%）、2.24亿元（+2.09%）、0.90亿元（-39.36%），除了九寨项目因地震原因导致营收下滑，三亚、丽江两地项目收入稳健增长。截止年，三地项目营收合计6.47亿元，占公司现场演艺板块营业收入的45.21%。项目异地复制成功，推动公司现场演艺板块收入快速增长。

异地复制项目进入成熟阶段，盈利能力趋于稳定。从毛利率看，各景区初始期，可能由于设施还不完善、管理经验不足、宣传力度不够大等原因，导致毛利率不高，随后毛利率向70%-75%区间靠拢，表示各地项目盈利能力稳定，异地复制性成功率较高。

三亚迎来各项政策利好，旅游业将加速发展。三亚将年定为“城市治理管理年”，出台25项措施综合整治三亚旅游市场，同年游客量受市场整治影响，出现小幅下降。随着整治结果改善，三亚旅游市场的日益规范，游客量持续回暖。年是海南省建省、办经济特区30周年，各种文化、娱乐、旅游活动接踵而至，三月三黎苗文化旅游节、海南乡村旅游文化节将于4-5月举办，4月8日博鳌亚洲论坛如期而至，全球政界、商界、学术界和媒体界代表齐聚海南。年底海南省出台《海南省旅游发展总体规划（-）》，确立海南国际化、“旅游+”和陆海统筹三大发展战略。各项利好有望加速海南省旅游市场的发展。

丽江受整顿后，游客量持续回暖。年4月，丽江出台“史上最严”铁律，重拳整治旅游市场，7家旅行社停业整顿，上半年丽江市客流增速下滑明显。H1，丽江项目受当地市场整治影响营收增速放缓，丽江项目营收0.98亿元（+1.94%），实现净利润0.52亿元。随着政策逐渐消化，行业趋于完善，下半年丽江客流增速有所回升，全年实现营收2.23亿（+2.09%）。此次整治有利于丽江旅游市场的规范化，长期也利好项目未来的发展。

九寨沟震后首次开放，盈利将回升。年九寨沟宋城景区营业收入1.48亿元（+13.79%），年受地震影响，九寨沟景区受损严重，闭园修复，九寨项目营业收入大幅下滑，仅有0.89亿元（-39.36%）。而年3月8日九寨沟景区首次震后重新对外开放，未来游客量会逐渐上升，预计未来九寨宋城景区营收及利润会逐步增长，给公司未来带来盈利。

3.3第二轮复制：储备充足，未来盈利可期

经过第一轮的成功复制，公司加大扩展步伐，先后签约桂林漓江、上海、张家界、澳洲、西安、西塘千古情项目。桂林项目采用和上市公司桂林旅游合作形式，其中桂林旅游出资0.6亿元，持股比例30%；宋城演艺出资1.4亿元，持股比例70%，充分发挥各自优势，打造优质景区。张家界项目与当地政府合作，获得各方面优惠政策。

我们认为异地项目成功复制关键因素有以下几点：

（1）有效的游客滞留机制

宋城的演艺剧目和主题乐园之间是一个相互补充的关系。游客通过购买门票（包含景区和千古情演出），既能在景区游玩，也能欣赏演出，能有效的吸引游客滞留景区。从“旅游演艺产品”延伸“演艺产业链”。以表演项目为起点，建设文化休闲娱乐景观设施，完善餐饮、住宿、购物等配套服务，积极开发衍生产品，拓展经营范围，延伸产业链条，引领产业发展。

（2）复制但不雷同，表演内容深挖文化内涵

以文化为灵魂，融合浓厚的地方特色和深厚的历史积淀，将人们游览中观赏到的景观和歌舞文化艺术相结合，用文化触动观众内心深处。以杭州宋城千古情为例，整台演出牢牢抓住了杭州文化最精髓的根和魂：辛勤劳作的古越先民、摇摇欲坠的南宋王朝，精忠报国的名将岳飞，众多的杭州历史典故、民间传说和西湖人文景观融进了《宋城千古情》。在坚持以文化、历史为核心内容的同时，节目编剧也在不停创新保持活力，实现“每天一小改，每年一大改”的目标。

（3）谨慎选址，客流量得到保证

公司目前的项目均在一线旅游城市或热门5A级景区，且离核心景区较近，游客有足够的逗留时间可以观看演出，同时当地丰富的客流资源为现场演艺业务提供了保证。反观被公司终止合作的泰山千古情和武夷山项目：泰山景区的游客一般来登山，且上下山时间一般为一天，除非是过夜游客，否则一般游客在景区停留时间较短，项目经营效益一般，上座率不高；武夷山项目所处的位置远离核心景区。从杭州、三亚、丽江、九寨项目的位置发现，项目距市区或核心景点距离均在30分钟之内。

（4）积极营销

宋城景区全年都有应接不暇的节庆活动，全年主题活动如面具节、庙会、辣椒节等，专题活动有机器人指挥交通、花猪领跑、我回魔法王国等，每个季度更有适应节气的季节活动，杭州宋城的“我回大宋”，三亚景区的“黎苗狂欢节”，丽江的“新春纳西帮帮会”等。多种多样的活动也让游客流连忘返。

电视节目开拍不断。年浙江卫视人气综艺节目《奔跑吧兄弟》在杭州宋城开拍，随后《奔跑吧兄弟》大电影、《全能极限王》、《二十四小时》，《极限挑战》、《过年啦》等综艺节目也在宋城开拍。超高的网络人气让景区游客量快速增长。

针对团体游客，公司领导积极与周边旅行社交流，开展新型合作模式。针对散客，公司一是积极与酒店合作，投放大量宣传资料，并在旅游地主要公路两侧设立广告牌；二是与出租车司机合作，通过支付报酬形式让出租车司机为景区做宣传。另外在各大网络旅游平台，丰富其线上产品，加大网络营销力度。

3.4思维转变，轻重资产相结合进行扩张

在一线旅游城市或5级景区，如杭州、上海、三亚、丽江、澳大利亚、九寨沟等地，公司通过重资产项目，自己投资建造主题乐园景区。重资产项目的扩张并非一帆风顺，“泰山千古情”虽然成功建成开演，但从财报上看，-年连续两年亏损。公司注销并清算泰安募投项目，将清算后结余的募投资金近3.5亿元补充流动资金；年8月，云南石林募投项目清算注销；年4月，武夷山市政府正式批复武夷山项目土地收回方案。

公司积极转变投资思维，在国内二线旅游城市，采用轻资产模式。为应对重资产项目上的挫折，减轻资金链压力，同时也为了扩张市场，输出公司品牌和管理，先后签约了宁乡炭河千古情、西樵山岭南千古情、明月千古情、黄帝千古情等项目。其中“宋城?宁乡炭河里文化主题公园”开业不到半年，《炭河千古情》演出近场，游客接待量超万人次，创下当地旅游演艺市场之最，受到市场一致好评。

轻资产项目即在不参与项目前期投资的前提下，仅凭借品牌、管理和创意输出等一揽子服务获取一定额度服务费，并将在后续管理中按一定比例收取管理费。如宁乡炭河古城由宁乡政府和宋城演艺合作，宁乡县炭河古城文化旅游投资建设开发有限公司出资建造而成。

轻资产项目是公司结合市场需求和自身发展探索的新的商业模式，其优势在于：

（1）确定性高。相比自营投资的千古情项目，轻资产项目不需要公司出资，收入模式为固定的服务费+按每年营收的一定比例收取管理费。风险较小，资金回笼较快。

（2）利润率高。由于公司提供的品牌和管理输出，成本主要为派驻人员的差旅费和薪酬，如宁乡项目年给公司带来了1亿元左右的收入，利润高达6万元。

3.5顺应全域旅游发展大势，打造演艺小镇

公司计划建设西塘?中国演艺小镇项目。年3月9日，国务院办公厅印发《关于促进全域旅游发展的指导意见》，指出应加快推动旅游业转型升级、全面优化旅游发展环境。年1月17日，宋城演艺发布公告称与嘉善县政府签署协议，投资约亿，规划用地约亩建设西塘?中国演艺小镇项目。该项目将包括主题公园集群、主题酒店集群、剧院集群、艺术街区、科技体验和休闲商业等，并将结合喜剧、音乐、狂欢、论坛等多种形式活动，打造全域旅游示范区。

西塘古镇作为江南六大古镇之一，旅游资源丰富。年嘉善县国内游客量达.11万人次，同比增长12%，为演艺小镇带来强大的客流支撑。同时西塘位于长三角城市群核心位置，距上海、嘉兴、苏州、杭州不过公里，交通便利。

地方政府大力支持。年国家旅游局将浙江设为全国全域旅游示范省创建单位，同年，浙江省发布《浙江省全域旅游示范县（市、区）创建工作指南》，对全域旅游示范县认定办法明确了认定规则。浙江省委书记车俊在第十四次党代会上提出“做大做强旅游、文化等八大万亿产业，建成一批具有国际竞争力的大产业基地”。作为省内旅游类龙头企业，西塘演艺小镇应运而生，得到浙江省、嘉兴市、嘉善县政府的大力支持。

四、　　以六间房为载体，打造多元化线上娱乐平台

4.1我国直播行业概况

直播行业首次大范围进入公众视野大概是在末左右，随后多方资本涌入，一个巨大的行业就此诞生。年被称为我国的移动互联网直播元年，直播平台、观众数量都呈现井喷式发展，随后监管趋严，直播行业进入调整期。根据艾瑞咨询统计的数据显示，年我国在校直播规模达3.92亿，较年增长26.50%，预计年将会达到4.95亿。

直播行业发展大概可划分为以下4个时期以及对应的四类直播平台：

（1）秀场直播：、yy、六间房等基于pc端的秀场直播代表着我国互联网直播的1.0时期，秀场直播以美女歌舞为核心，最早起步于PC端，正在向移动端发展；

（2）游戏直播：从yy剥离的虎牙直播、斗鱼、龙珠、熊猫等游戏类直播则代表着互联网直播的2.0时期，游戏直播以游戏演示和解说为核心，有着天然的用户来源；

（3）泛娱乐直播：映客、花椒、易直播、陌陌等移动直播、泛娱乐直播则代表着互联网直播的3.0时期，泛娱乐直播是指内容垂直化、覆盖全民化的平台，大多分别涉及电商、体育、综艺、财经等某一细分领域；

（4）VR直播：微鲸科技、花椒直播等VR直播则代表着互联网直播的4.0时期，VR直播相对于传统直播，不同主要体现在°全景、3D图像和交互，目前市面上的VR直播更多的是全景视频直播加少量交互，但由于观看VR直播流量消耗大，直播设备复杂等因素，目前还比较小众，难实现盈利。

发展到目前为止，我国已经有家左右的互联网直播公司，主要包括秀场直播、游戏直播和泛娱乐直播三类。根据中娱智库测算，三类直播份额相近，其中，秀场直播约占34%，游戏直播约占27%，最晚兴起，但发展最快的泛娱乐直播占39%。

4.2六间房盈利稳定增长，过去3年超额实现业绩承诺

收购老牌直播网站六间房，年实现并表，为公司重要收入来源。作为国内老牌直播网站，北京六间房科技有限公司成立于6年，最早是视频网站，年在创始人刘岩带领下，转型直播演艺网站，成为国内最早做直播的网站之一。年3月17日宋城演艺发布重组预案，以近26亿元人民币收购六间房%股权，标志公司从线下到线上的布局完成。六间房在年实现并表,年收入11.83亿元，同比增长8.58%。从占比上看，六间房收入占公司总体营收的39%，已经成为宋城演艺公司重要收入和利润来源。

截至年12月，六间房月均页面浏览量达7.03亿次，同比增长5.71%，注册用户数总计0.59亿人，同比增长18.40%。

六间房收入利润增长趋稳，均超额实现业绩承诺。六间房自年8月开始并表，在年3月公布的业绩承诺中，六间房承诺-年净利润分别为1.51亿、2.11亿、2.75亿和3.57亿元。年至年分别实现净利润1.62亿元（+.68%）、2.35亿元（+45.06%）、2.89亿元（+22.98%），目前净利润稳定增长，均已超额实现业绩承诺。在年遭遇监管趋严、行业洗牌情况下，仍能实现盈利，预计未来利润会进一步提升。

4.3六间房盈利模式成熟

六间房的秀场直播以主播、观众、家族、军团等元素为依托，以秀场演艺和社交为核心，打造一个拥有极高用户粘性的O2O互动娱乐平台。在主播端，六间房拥有自己独特而规范的工资奖励、签约、等级、管理制度，在原有的“平台-主播”体系上，大力发展“平台-家族-主播”体系，家族类似于经纪公司，能培养、管理、包装主播，也让主播有更多的才艺吸引流量。在用户端，面对当前形势，公司积极从PC端向移动端转型，于年9月推出全新手机APP—石榴直播，全面升级后台应用及界面，新增查找附近主播等功能，增强观众与主播的互动性、社交性。总体来看，秀场直播线上盈利主要包括：用户会员充值、对主播打赏、商家广告、直播门票、电商渠道。其中用户充值和打赏主播是其主要收入来源。

秀场直播模式符合当前消费趋势及人性需求。易观数据显示：秀场娱乐直播观众主要为男性，占比达67.00%；其中年龄在24-30岁的观众占比最多，为27.80%；一线城市用户占比达39.40%，二线城市占比达19.90%，北上广等超一线城市用户占比为9.95%。所以在观众端，具有中高消费能力的年轻男性是秀场娱乐直播的核心用户。六间房主播多为颜值较高的帅哥美女，能够吸引足够多的观众，通过才艺表演、交流互动能够获得大量用户打赏。

4.4监管趋严，有利行业生态稳定

年起监管对直播行业进行整顿，加速优胜劣汰。针对直播行业各种低俗、暴力、色情等不规范现象，年起文化部、网信办、广电总局等相关部门先后出台政策整治直播行业，截止年底，累计关停直播平台72家。众多劣质直播公司倒闭，行业秩序愈加规范，经过行业洗牌，观众流量会逐渐回流，有利于六间房后续发展。

4.5收购灵动时空布局手机游戏，未来业绩可期

年3月六间房以3.8亿元收购北京灵动时空科技有限责任公司%股权。灵动时空是研运一体化的移动网络游戏企业，在国内中度游戏（ARPG、MOARPG等）领域占据龙头地位。旗下产品《剑魂之刃》在年上线首日流水突破万，深受玩家好评。年灵动时空实现营业收入.58万元，实现归母净利润.26万元。灵动时空向公司承诺的-年归母净利润分别为万元、5万元、6万元，同比分别增长98.29%、30%、25%。基于灵动时空在中度游戏领域的重要地位，预计将完成对公司的业绩承诺，未来将直接增厚公司业绩。未来六间房将打造“直播+游戏+内容与IP”为核心业务的数字娱乐平台。同时整合灵动时空、蜜枝科技等其他研发的项目，构成以AR和AI为内核的数字娱乐产业集群。

灵动时空最推出的动作卡牌手游《最无双》已上市发行，在苹果、安卓应用商店付费榜排名靠前，单项目总流水超过万元。年，灵动时空一方面将继续依托自研团队在动作游戏和卡牌游戏上的丰富经验，将继续坚持在动作游戏和卡牌游戏上寻求发展与突破，预计年内将新上线4-6款新游戏;另一方面将充分利用自身运营经验和用户积累优势，建立分发和联运平台，发行外部代理产品，创造新的业务增长点。

4.6推出安菟女团，抢占虚拟偶像头部IP地位

安菟女团And2girls是一支AR虚拟偶像女团组合。风格为青春励志少女系偶像团体，是由蜜枝科技推出的混合媒体校园偶像企划，企划包括音乐作品、电视、广播节目、书籍、漫画、动画、游戏、周边等。

年7月8日，安莵在中国国际动漫游戏博览会（CCG）上以大型LiveAR全息公演的形式正式出道。截止现在，已经相继发布了《幸运的星》《未来星球》《徘徊之歌》等14支单曲及《凤凰引》《少女不眠夜》等两支MV。同名主线故事漫画《安菟——幸运的星》也已经在网易动漫、腾讯动漫、快看等全平台上线，粉丝千万，播放量突破0万。

安菟女团以顶级PGC（ProfessionalGeneratedContent）内容为核心竞争力，结合有效的市场曝光及线下活动刷新用户体验，逐步占据中国虚拟偶像头部IP地位。以独特而完整的世界观及领先的专利技术VirtualAndromeda为核心，构筑链接ACGN及泛娱乐，打通线上线下，定义全用户群体虚拟形象体验的安菟IP生态体系。全球娱乐产业经过大众媒体偶像、分众个性化偶像的阶段后，必定随年轻一代消费者群体的需求进入“定制偶像”阶段。增强现实（AugmentedReality）、虚拟现实（VirtualReality）技术是定制偶像的基础，代表了科技娱乐的未来。

五、　　盈利预测和投资建议

盈利预测主要假设条件如下表所示:

根据假设条件测算,预计公司-年归母净利润分别为13.85、16.68、19.80亿元，同比增速分别为29.7%、20.5%、18.7%，对应EPS分别为0.95、1.15、1.36元，目前股价对应PE分别为21.3、17.7、14.9倍。可比旅游类上市公司-年平均PE估值分别为23.5、20.2、15.3倍，A股目前没有直播平台类上市公司，我们参考在美股上市的陌陌和欢聚时代（YY）的估值，直播平台类上市公司-年平均PE估值分别为27.3、20.9、16.2倍。与可比公司相比较，公司估值偏低。

根据六间房业绩承诺，可测算年旅游景区净利润和直播平台净利润分别为10.28亿元和3.57亿元，如果给景区24倍PE，直播平台27倍PE，则合理市值为亿。公司经营状况良好，盈利能力强，景区+线下演艺+线上直播相结合，打造“主题公园+旅游演艺”商业模式，且轻重资产结合成功进行异地扩张，目前储备的项目可以保证未来3年每年约2-3个新项目投入运营，具备优秀的成长性。综上所述，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。

六、　　风险提示

1、　　自然灾害和安全事故风险。公司主营业务为文化演艺和泛娱乐业务，包括现场演艺、互联网演艺和旅游休闲三大板块。游客和观众接待量是影响公司业绩的主要因素，自然灾害、重大疫情、大型活动、安全事故等因素和国家对公司所在行业的宏观政策等社会因素将会对公司经营业绩产生负面影响。

2、　　行业竞争加剧的风险。旅游演艺产业发展迅猛，众多社会资本纷纷涌入实景演艺和主题公园行业，其中不乏资金实力雄厚的其他行业巨头，行业参与者数量的增加，娱乐形式多样化使得行业面临竞争不断加剧的风险。

3、　　投资并购整合风险。公司以六间房为互联网业务的核心平台，深度拓展潜力巨大的互联网娱乐产业，建立线上线下多元化娱乐生态产业集群，而进入新的业务领域和团队面临团队融合的风险和企业经营的风险。

陈雯平安证券社会服务行业首席分析师

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