招商旅游宋城演艺深度被低估的

招商证券社会服务业研究组：梅林

公司是旅游演艺行业的稀缺龙头，竞争力极强，具备成长潜力，符合“独角兽”特质，年即将迈入新一轮项目开业周期，未来三年业绩复合增长接近30%，对应年PE仅22x，给予“强烈推荐-A”投资评级。

核心观点

宋城演艺：中国演艺第一股，民营旅游企业龙头。公司主要从事旅游演艺项目投资经营和在线演艺直播平台六间房的运营。

旅游演艺行业：规模化品牌化，龙头驱动增长。国内旅游演艺行业已经告别了粗放式增长的时代，主题公园类演艺备受市场青睐，优质内容激发游客观演需求，已形成“一超三强”的竞争格局（千古情、印象、山水、长隆）。当前整体渗透率偏低，未来有提升空间。

千古情系列：旅游演艺之独角兽，开启新一轮扩张。千古情的优势在于模式、内容和管理领先。杭州宋城千古情成功运营超过20年，树立标杆指引发展，首批异地项目成功复制，第二轮六大异地项目未来三年陆续开业，同时还有轻资产项目输出品牌和管理，低风险高盈利。

六间房：直播行业百舸争流，期待老兵突围。年8月，公司以26亿元收购六间房，目前均超额完成业绩承诺。直播行业在年爆发后步入洗牌期，目前YY直播优势突出，但涌入了众多玩家，六间房在PC端具有一定优势，但在移动端、内容端仍需追赶。

推荐公司的五大逻辑：1）行业温和向上，龙头收割市场份额；2）在同类演艺的竞争中展现出极强的经营实力；3）-年第一轮异地扩张，公司业绩三年翻倍，股价上涨五倍，年迈入第二轮异地扩张，未来三年同样是业绩翻倍的预期；4）市场对在线演艺平台六间房过度悲观；5）当前估值与公司的成长性和盈利能力严重不匹配。

给予“强烈推荐-A”投资评级。我们预计-年归母净利润为13.5/17.8/22.8亿元，复合增速接近30%，三年业绩有望翻倍，给予年千古情主业30x和六间房直播业务20x的目标估值，公司的合理估值应该在亿元左右，目标价25.40元，目标空间20%~30%。

风险提示：六间房经营低于预期、千古情新项目不达预期、海外项目风险。

一、宋城演艺：中国演艺第一股，民营旅游企业龙头

1、公司简介：线上线下演艺平台，成功打造千古情系列

公司主要从事旅游演艺项目投资经营和在线演艺直播平台六间房的运营。公司率先推出“主题公园+旅游演艺”模式，成功打造了“宋城”和“千古情”两大品牌。公司旗下已拥有30个剧场，约6.5万个座位，观众与收入规模均已登上世界首位。年，公司成功收购六间房，进入在线演艺直播领域。

“自营项目投资+品牌管理输出”，步入新一轮扩张周期。目前宋城已经建成并开业五大项目，包括自营投资的杭州、三亚、丽江和九寨千古情，以及品牌管理输出的湖南宁乡炭河千古情。此外，公司储备项目众多，将在未来三年陆续开业。

2、发展历程：从杭州走向全国，旅游项目扩张之典范

初创与积累（-年）：深耕杭州，打磨精品。年，杭州宋城景区开园，10个月后，《宋城千古情》首演，“主题公园+旅游演艺”的模式成型。为确保产品质量，公司由委托外部单位编排演出，逐步过渡到作品创意、投资、编排、配套、营销一条龙独立完成。经过数十年的打磨与积累，公司成功打造“宋城千古情”品牌。

第一轮异地扩张（-年）：成功实现复制。年，公司在创业板上市，借助资本之力，-年在三亚、丽江、九寨投资的千古情景区开业，首年均实现盈利，并带动业绩大幅提升。年，公司战略收购六间房，布局线上演艺。

第二轮异地扩张（-年）：轻重资产项目齐飞。受公司第一轮项目成功的影响，-年又陆续新签阳朔、张家界、上海、西塘、宁乡等项目，同时推出品牌和管理输出的轻资产模式。年公司进入新一轮开业周期。

3、主营业务：旅游演艺+在线演艺，高复合增速

旅游演艺贡献主要业绩，十年复合增长率超过30%。宋城的旅游演艺业务收入主要来自门票，年将达到17.8亿元。-十年间，凭借强劲的内生增长和异地成功复制，宋城的旅游演艺收入和利润实现了31%和33%的年均复合增长。

收购六间房进军在线演艺，业绩约占1/4。年，公司成功收购在线演艺平台六间房，其主要收入来自用户打赏和会员费，目前已成为宋城收入和利润的重要来源，预计年贡献收入12.5亿元、净利润2.8亿元，占比公司总量的41%和26%。

4、股权结构：民营机制，实际控制人掌控

实际控制人操盘，民营机制灵活，控股权集中。公司的实际控制人为黄巧灵先生，系宋城集团创始人、公司董事长，也是每一台千古情演艺节目的总导演。黄巧灵及其一致行动人持股合计50.03%。公司作为民营旅游企业，管理机制灵活，股权相对集中，有利于形成持续稳定的战略，保证经营决策效率。

二、旅游演艺行业：规模化品牌化，龙头驱动增长

1、优质内容驱动行业增长，主题公园类异军突起

旅游演艺行业告别粗放式增长，优质节目提升市场需求。年旅游业整体陷入低谷，此后两年触底反弹。年旅游演艺行业增速回落，随着游客消费趋于理性，行业粗放式增长时代已经结束，未来只有优质的演艺节目才能激发游客的观看需求。

按演出场所不同，旅游演艺可分为剧场演出、实景演出和主题公园演出等三类。其中，剧场演出起步最早、数量最多。实景演出依托特定山水资源，感染力更强，有一定壁垒。主题公园演出的固定资产投入较大，但项目一旦成功可带来持续稳定的回报。

剧场演出小巧灵活，剧目迅速丰富推高票房。剧场演出投资成本最小，内容可基于传统歌舞节目再创作，场地可选择现有场馆，因此筹备周期相对较短，近年来剧目数量稳步增加。

实景演出进入调整期，回归理性增长。年，印象刘三姐的成功掀起了实景演出的投资热潮。但近年来，实景演出发展放缓，年实景类旅游演艺票房收入为12.48亿元，增速已降至1%以下，主要原因是：1）前期粗放式发展导致作品质量参差不齐，随着市场竞争加剧，劣质作品逐渐遭到淘汰，而新的优质作品需要时间创作和推广；2）环保要求趋严，山水实景类演出的投资成本和难度有所上升。

主题公园演出迎来爆发。年，主题公园类旅游演艺票房收入达19.97亿元，同比增长30.05%，凭借更为丰富的内容和全方位的体验，逐步成为旅游演艺的主流形式。

主题公园演出接待能力与创收能力突出。年，主题公园类旅游演艺凭借9%的剧目与15%的演出场次，覆盖了39%的观演人数与46%的票房收入，主要原因有：1）节目不再是唯一的吸引要素，配合公园内其他项目，能够吸引更多的游客观演；2）主题公园内剧场的规模往往大于普通剧场；3）主题公园演出感染力强，附加值高，单价更高。

2、行业竞争品牌化集中化，一超三强格局稳固

竞争态势依然激烈，优胜劣汰改善市场环境。年旅游演艺市场净增剧目20台，总数达台。宋城、山水盛典等龙头积极扩张，预计未来产品的更新换代将成为常态。随着廉价低质的节目逐渐退出，年旅游演艺人均票房回升至79.82元，同比增长5.61%。

主题公园类旅游演艺脱颖而出。年以来，实景演出的票房份额逐渐缩小，被主题公园演艺替代，主要因为：1）实景演出的投资趋于理性，印象系列后一些盲目上马的低质项目遭到淘汰；2）实景演出易受天气与环保要求影响，进一步限制了扩张速度；3）国内旅游需求向休闲型升级，主题公园市场方兴未艾，受到资本青睐。

旅游演艺市场已形成“一超三强”的格局。-年的第一轮异地复制，令千古情的市占率迅速提升，按票房收入计算，年千古情系列占有32%的市场份额，领先优势较大。印象及又见系列、山水盛典系列、长隆系列分别以14%、8%、7%的份额分列2-4位。

旅游演艺行业品牌化、集中化趋势已经显现。千古情系列依托“主题公园+旅游演艺”模式，形成高附加值，考虑目前主题公园演出还比较少，千古情扩张机会非常丰富。印象系列在顶尖创作团队的背书下，演出质量有保证，但面临大量实景演出的激烈竞争。二者均已完成剧目的系列化和品牌化，龙头地位稳固。

3、契合旅游消费升级，观演渗透率有待提升

居民收入水平提高，带动旅游消费升级。随着居民收入增加，其在文化娱乐和休闲旅游等方面支出也将增加，同时也有消费升级，传统的以5A级景点为主的观光游正在向休闲游转变，游客的需求变得多元化，主题游、亲子游、演艺等旅游产品备受市场青睐。

旅游演艺整体渗透率偏低。据道略统计，年全国旅游演出观众人数达万人次，而同年的国内旅游人数达44.4亿人次，观看旅游演艺的渗透率仅1.2%，整体渗透率仍然偏低，但年以来均保持增长态势。

对于旅游演艺集中的一线旅游城市，由于旅游人数统计口径的差异，渗透率差异较大。如三亚旅游人数采用过夜游客的口径，年为1,万人，三亚千古情的渗透率达11.6%，而丽江采用总体旅游人数的口径，年为3,万人，丽江千古情的渗透率达7.7%，同样是总体旅游人数口径，桂林的印象刘三姐的渗透率为2.9%。

一线旅游演艺项目的渗透率仍有提升空间。总体而言，除了九寨千古情的渗透率较高外（由于基数仅包含九寨沟县旅游人数），国内一线的旅游演艺项目在当地的市场渗透率都在10%左右，这也是未来市场规模可以持续提升的潜力所在。

三、千古情系列：旅游演艺之独角兽，开启新一轮扩张

1、杭州千古情树立标杆，首批异地项目成长犹在

杭州、三亚、丽江、九寨四大千古情项目并驾齐驱。年，随着三亚、丽江、九寨千古情全部开业，公司完成了四大千古情项目的战略布局，且经营表现出色。一方面，在公园设计布局、节目创作编排、日常运作管理等方面具有标准化模式，便于异地复制，另一方面，公园主题和演出内容又紧紧围绕当地特色文化展开，吸引游客观赏。

杭州宋城千古情树立标杆，指引新项目发展。杭州宋城千古情景区以南宋都市文明为主题，自年开业经营至今22年，已经成为杭州旅游的新名片。我们通过分析杭州项目的发展历程，可为其他新项目提供借鉴（由于年以前经营数据缺失，我们暂不分析其初创期的表现）：

1）成长期：-年，杭州项目经历了快速发展，年收入和净利润为1.2/0.5亿元，到年增长到4.0/2.3亿元，年均复合增速高达27%/38%，其中年凭借上海世博会的召开，经营规模大幅提升。

2）成熟期：年后，国内旅游市场迎来调整，杭州项目也面临增长的瓶颈，由此进入成熟期，-年，收入和净利润年均复合增速均回落至7%左右。并且每年业绩增速呈现大小年的波动。

年以前，客流和票价双升，年后票价涨幅较小。由于宋城几乎全部收入来自于门票，其主要由客单价和客流所驱动，-年，宋城票价从元左右上涨至元，年至今挂牌价维持在元左右。

未来主要驱动来自客流增长和客单价的提升。参照同类型景区票价，宋城再想大幅涨价比较困难。我们认为，未来收入的增长主要来自：1）每年客流的自然增长；2）团散客比例优化（散客的有效票价更高）；3）增加游客衍生消费。

丽江和九寨市场竞争激烈，千古情进入后迅速占据市场。丽江和九寨都拥有多台旅游演艺剧目，内容上均以当地少数民族文化等为核心，其中不乏知名导演的作品，包括张艺谋团队的《印象丽江》和杨丽萍的《藏迷》。但在千古情开业后，迅速占据市场份额，成为当地最大的演艺项目。

我们认为，千古情系列和其他同类型的演艺相比，主要优势在于：

1）模式领先：千古情项目拥有“主题公园+旅游演艺”，相比单个演艺项目，其游玩内容和游客体验更加丰富，更受游客青睐。而且，千古情的剧场容量更大，又有配套景区，承载量远高于同类演出。

2）内容领先：每个千古情景区均植根于当地文化特色，宋城的导演团队经过充分挖掘，形成一台极具感染力和号召力的演艺节目，并通过现代化的技术，完美呈现艺术效果。

3）管理领先：千古情项目从前期设计到后续经营，均由宋城团队负责，充分运用了杭州项目先进的营销管理经验，而其他演艺的经营团队往往是当地公司，营销管理方式落后。

三亚项目表现最优，预计未来三年保持20%左右增长。年，三亚千古情实现收入3.0亿元，净利润1.6亿元，在三个异地项目中表现最为出色，也最接近杭州千古情的规模。参考杭州项目成长经验，我们判断三亚项目处于高速成长的末期，未来三年有望保持20%左右的增长。

丽江、九寨项目潜力待释放，预计未来三年保持20%-30%的增长。丽江、九寨项目开业时间比三亚项目晚一年，同时面临的市场竞争也更加激烈，从客流、收入、利润规模看，丽江和九寨项目还处于成长的中期，年虽然受到丽江整治旅游市场、九寨地震等不利影响，但潜力还未充分发挥，我们预计未来三年有望保持20%-30%的增长。

2、第二轮异地项目开业在即，盈利增量可期

六大千古情项目储备，成功复制在望。年9月，公司新签桂林漓江千古情项目，此后又陆续公告上海、张家界、澳洲、西安、西塘等自营投资的千古情项目。至此，储备的待开业项目高达6个，均位于国内外一线旅游目的地，有望复制第一轮异地扩张的成功。

漓江千古情项目地理位置优越，将与《印象刘三姐》展开正面竞争。漓江千古情位于桂林阳朔县城，周边配套设施成熟，且在桂林旅游消费中，观看演出必不可少，年首演的《印象刘三姐》是实景演艺的起点，年票房收入2.1亿元，净利润近1亿元。漓江千古情预计将在年年中开业。

张家界旅游演艺市场成熟，千古情有望突围。张家界旅游演艺市场拥有《天门狐仙》与《魅力湘西》两大品牌演艺。两者的创作团队背景、剧场规模均属上乘，但两个演出区域性强，影响力不及千古情系列，且“主题公园+旅游演艺”模式在当地仍为空白，千古情有较大机会突围。

西安市场剧目多而散，千古情前景乐观。西安的人文和历史底蕴深厚，催生了大量旅游演艺剧目，目前主要有三大演艺节目：位于华清池的历史舞剧长恨歌、展现陕北民间艺术的印象陕北（非印象系列）、唐代乐舞演出大唐女皇。尽管剧目数量较多，但西安市场同样缺少成系列的大品牌，除长恨歌外，其他项目仍在市场培育期。

上海项目位于上海世博园，分旅游演艺和城市演艺，战略意义重大。城市演艺的消费群体以当地居民为主，美国纽约“百老汇”、英国伦敦“西区”是这一模式的典型，上海作为国际大都市也存在巨大的城市演艺消费需求。一旦上海项目运营成功，则对宋城来说意义重大，代表着未来能进军空间更大的城市演艺市场。

西塘项目建设特色小镇，产业模式更进一步。年新签的西塘演艺小镇项目将以旅游产业为核心，辅以周边配套产业，并形成艺术产业集聚的特色小镇。除了宋城擅长的千古情景区和演艺外，休闲配套更完善、占地面积更广、投资金额更大，未来的盈利点也更丰富。

澳洲项目迈出海外拓展第一步。“澳大利亚传奇王国”项目主要建设内容将包括入口广场、东方秘境主题公园、澳洲传奇主题公园、彩色动物园等板块，内含《东方秀》、《澳洲传奇》、《金矿魅影》三台不同艺术风格、表现形式和观演模式的节目。项目位于澳大利亚著名旅游城市黄金海岸。

3、轻资产项目输出品牌和管理，低风险高盈利

第一单轻资产项目顺利开业。年6月，公司与宁乡县炭河古城文化旅游投资建设开发有限公司、宁乡县人民政府就“宋城?宁乡炭河里文化主题公园”项目签署《项目合作协议》，标志着公司第一个轻资产项目的正式落地。年7月，宁乡炭河千古情开业，目前市场反响热烈。

项目邀约众多，彰显千古情品牌实力。宋城轻资产模式一经推出，受到了市场追捧，各地政府和企业纷纷上门寻求合作，此后又先后签约宜春、佛山和郑州项目，显示了千古情的品牌影响力，未来轻资产签约机会依然丰富，将成长为新的盈利来源。

以湖南宁乡项目为例，公司轻资产项目的收入主要来自两块：

1）前期一揽子服务费2.6亿元。宋城将提供千古情品牌授权，负责主题公园的规划设计和开业筹备，千古情演出的创作导演，而合作方负责进行投资；

2）后期管理费提成，占经营收入20%。宋城将委派管理人员，按照宋城的标准对景区进行全面管理，而合作方负责成本费用。

轻资产项目是公司近年来结合市场需求和自身发展新探索出来的商业模式，我们判断，对公司未来的积极影响主要体现在两大方面：

1）确定性高。相比自营投资的千古情项目，轻资产项目不需要公司出资，收入贡献相对确定，承担风险小，筹备阶段2.6亿元服务费收入会在两三年内确认。

2）利润率高。由于公司提供的是品牌和管理输出，成本主要为派驻人员的差旅费和薪酬，因此利润率较高，如宁乡项目年给公司带来了1亿元左右的收入，利润高达万元。

四、六间房：直播行业百舸争流，期待老兵突围

1、收购在线演艺平台六间房，超额完成业绩承诺

宋城收购在线演艺平台六间房，业绩承诺顺利完成。年8月，公司完成对六间房的收购，总估值26亿元，采用现金和发行股份方式支付。-年六间房的业绩承诺为1.51亿元、2.11亿元、2.75亿元和3.57亿元，目前均超额完成。从占比看，六间房已经成为上市公司重要的盈利来源。

乘直播行业东风，六间房用户数与浏览量持续提升。年直播行业迎来爆发，六间房的用户数、浏览量等经营数据大幅增长，年仍保持不错的增势。截至年6月，六间房注册用户数已达5万人，同比增长21.36%，其月均页面浏览量达7.02亿次，同比增长11.08%。

六间房收入利润增长趋稳。六间房自年8月开始并表，年实现营业收入10.9亿元/增长49.9%，贡献净利润2.35亿元/增长45.0%，超出业绩承诺11%。年上半年，在监管趋严下，直播行业迎来洗牌，但六间房的收入和利润仍增长10%左右。

2、直播行业爆发后洗牌，严监管利好头部平台

网络直播行业爆发后步入调整期，龙头企业增势不减。到年底，我国网络直播用户数达4.22亿人次，中娱智库预测年直播行业将实现营收.5亿元/增长39.36%。网络直播行业在经历了年的爆发后，年迎来了洗牌，部分小平台或遭淘汰或尝试转型，但头部平台在年依然取得了不错的增长。

按起步时间，直播平台大致分为秀场直播、游戏直播和泛娱乐直播三类。秀场直播以美女歌舞为核心，最早起步于PC端，正在向移动端发展。游戏直播以游戏演示和解说为核心，有着天然的用户来源。泛娱乐直播是指内容垂直化、覆盖全民化的平台，大多分别涉及电商、体育、综艺、财经等某一细分领域。

根据中娱智库测算，三类直播份额相近。其中，秀场直播约占34%，游戏直播约占27%，最晚兴起，但发展最快的泛娱乐直播占39%。

千播大战虽结束，监管行动仍严厉。年起文化部、网信办、广电总局等相关部门先后重拳整治直播市场，众多劣质中小平台退出，行业发展大环境向好，龙头平台受益。年5月，文化部关停10家网络表演平台，行政处罚48家网络表演经营单位，关闭直播间间，整改间，可见监管力度并未因行业发生调整而放松，未来将推动平台进行内容升级。

直播行业盈利模式成熟，变现能力强，具备延展空间。目前直播平台的收入主要来自用户支付给主播的打赏和会员费，观众对主播的付费意愿强烈，使得直播平台和主播收入均不菲，相比其他互联网商业模式，网络直播的变现方式成熟，同时未来还可能向粉丝经济、IP内容方面延伸。

3、YY市场份额领先，六间房仍需发力

直播行业竞争分散，新玩家不断涌入。据中娱智库统计，年网络直播行业总收入达亿元，按年报数据计算，YY（欢聚时代）市场份额约32%，占比最大，六间房市场份额为5%。近两年也不断涌现出新的直播平台，它们从移动直播、短视频、游戏直播等方向切入，包括陌陌、映客、快手、斗鱼等，预计未来直播平台间的竞争将愈加激烈。

YY直播优势突出，-年业绩大幅增长。作为秀场直播领军者，YYLIVE在月活主播数、月活用户数、营收和利润规模等方面，均显著领先于其他秀场直播平台。年年报显示，总营收达到.9亿元/增长41.3%，净利润达到27.5亿元/增长63.6%。截至年底，欢聚时代移动端月活跃用户达到万/增长36.6%，付费用户达到万/增长25.0%。

六间房在PC端具有一定优势，但在移动端、内容端需要追赶。目前，除六间房APP外，公司还拥有石榴直播这一移动端平台。作为PC端秀场模式的引领者，六间房在移动端的布局较晚，同时受制于盈利压力，新内容的延伸上投入有限，使得在行业爆发的风口未能一举做大。

结合直播行业发展趋势与公司自身特征，我们认为六间房未来有两大发展方向：

1）大力开拓移动端市场。作为六间房旗下移动平台，在易观智库口径下，年渗透率仅1.53%，在艾瑞咨询口径下，渗透率同样未能进入前十，而YYLive、来疯等PC端龙头依托强大导流平台，转战移动端较为成功。

2）坚持内容为王。随着渗透率提升，未来各平台的竞争重点将是存量用户，因此其核心竞争力在于内容的差异化。例如，YY利用庞大的粉丝基础开展线下活动，酷狗强化“音乐”标签，六间房则从真人网红延伸至虚拟偶像。

五、盈利预测与投资建议

我们按项目对公司净利润进行拆分，-年的盈利预测如下：

1）杭州本部项目保持稳健增长，盈利分别增长12%、10%、8%；

2）参照杭州宋城千古情的成长历程，三亚和丽江千古情未来有望保持20%左右的业绩增长，其中，三亚千古情增长20%、20%、10%，丽江千古情在当地旅游市场整顿后有望迎来恢复，预计增长30%、25%、20%；

3）九寨千古情受地震影响，年下半年停业，年或恢复营业，预计年会有大幅改善，预计未来三年盈利贡献0.1/0.8/1.2亿元；

4）阳朔千古情将在年年中开业，参照三亚、丽江项目开业情况，阳朔千古情未来三年将贡献0.3/1.0/1.6亿元利润，上海、张家界、西安、西塘项目也参照阳朔项目进行预测；

5）根据公司在手及未来新增轻资产项目订单情况，预计未来三年轻资产项目为公司贡献净利润2.0/2.2/2.4亿元；

6）年为六间房业绩承诺最后一年，承诺业绩3.6亿元，此前均超额完成，预计-年有望延续增长势头。

根据上述假设，我们预计-年归属母公司股东净利润为13.5/17.8/22.8亿元，分别同比增长27%、32%、28%，复合增速接近30%，三年业绩有望翻倍，对应当前PE估值22x/17x/13x。

通过上述分析，我们看好公司的逻辑总结如下：

1）旅游演艺行业将持续受益于国内旅游消费扩张与升级，目前在国内的渗透率并不高，而且往往是优质节目带来市场需求，因此行业具备长期成长潜力，将为旅游演艺类公司提供温和向上的市场环境。

2）宋城作为旅游演艺行业的“独角兽”，凭借独特的经营模式（主题公园+旅游演艺）、不断创新的千古情演艺产品、领先同行的营销管理经验，在同类竞争中展现出极强的经营实力，护城河足够宽，将保证未来新项目的盈利和持续扩张。

3）-年，凭借向三亚丽江九寨的第一轮异地扩张，公司业绩三年翻倍，股价上涨五倍，年即将迈入第二轮异地扩张，未来三年同样是业绩翻倍的预期，有望复制-年业绩与股价同涨的局面。

4）市场对在线演艺平台六间房过度悲观，事实上，六间房超额完成业绩承诺，盈利贡献稳定，未来仍有机会借助业务变革和内容创新实现突围。

5）业绩成长确定，盈利能力强，当前估值低。公司未来三年业绩复合增速接近30%，且确定性高，同时ROE在15%左右，处于旅游行业最高水平，对应年的PE估值仅22x，却处于旅游行业底部，估值与其成长性和盈利能力严重不匹配。

由于旅游演艺和在线演艺的盈利模式、成长方式、发展阶段有所差异，我们将两块业务拆分进行估值：

1）考虑宋城主业千古情系列即将开启新一轮异地扩张，未来三年盈利复合增长超过30%，给予30x目标估值。

2）六间房作为公司从线下演艺向线上演艺的跳板，业绩贡献稳定，未来仍有机会实现突围，给予20x目标估值。

我们认为，公司的合理估值应该在亿元左右，当前市值亿元，存在被低估情况，给予“强烈推荐-A”的投资评级，目标空间20%~30%。

风险提示

1、直播行业增长放缓，竞争加剧，六间房经营不达预期，面临商誉减值风险；

2、千古情项目所在地旅游市场波动，导致游客数增长缓慢或下滑；

3、新开业的千古情项目经营不达预期，未能贡献业绩增量，甚至形成拖累；

4、轻资产项目合作方未能顺利履约，影响收入和利润计提；

5、海外旅游市场波动，千古情海外扩张受阻，或海外新项目开业不达预期；

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

梅林：社会服务业首席分析师，注册会计师非执业会员，南京大学/上海交通大学管理学学士/硕士，-年在中银国际证券从事社会服务业研究，作为核心成员，所在团队获得、年新财富最佳分析师第三、第四名，年3月加入招商证券。

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