当前位置： 宋城 > 宋城活动 > 毛利率超60,比迪士尼还彪悍从该公司
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来源：并购优塾（ID：moneyC2C），作者：优塾投研团队
今天要说的这家公司，它一台演出一年揽金超30亿元。从年上演至今，它共计演出多余场，接待观众超过万余人，相当于将近两个加拿大的人口。
它的表演更是与拉斯维加斯的“O”秀、巴黎红磨坊并称“世界三大名秀”。
这家公司叫：宋城演艺，它的神剧就是——《宋城千古情》。同时，它还创造了中国旅游演艺市场的多个“第一”：演出场次第一、观众人数第一、演艺收入第一、演出利润第一。
“千古情”系列票房，更是占据全国旅游演出总收入40%以上，几乎占领中国旅游演艺票房的半壁江山。
这门生意有多赚钱，来看数据——年至年，营收分别为16.95亿元、26.44亿元、30.24亿元、32.11亿元，同比增速81.28%、55.99%、14.37%、6.18%；净利润分别为6.45亿元、9.16亿元、10.69亿元、12.78亿元，同比增速76.71%、42.02%、16.7%、19.55%；经营活动现金流量净额分别为9.15亿元、10.3亿元、17.6亿元、16.47亿元；毛利率分别为65.65%、61.65%、63.19%、66.43%；净利率分别为38.09%、34.66%、35.36%、39.78%。
注意，毛利率高达60%以上，净利率高达35%以上，比迪士尼要还要高出20%（年迪士尼毛利率45%、净利率17%左右）。
今天，我们就以宋城演艺入手，来研究一下文旅领域的产业逻辑，财务特征，以及估值方法。
01
世界三大名秀之一，什么来路？
宋城演艺，年上市，主要从事文化演艺和泛娱乐业务，它以主题公园为载体、以旅游演艺为核心开展业务，目前已经形成现场演艺、旅游休闲和数字娱乐三大板块。实控人为黄巧灵，股权结构如下：
图：股权结构来源：公司年报
文旅行业这个领域中，有四大子行业：
1）自然景区（比如：峨眉山、黄山、九华山、普陀山）；
2）免税店（比如：中国国旅）；
3）休闲景区（比如：宋城演艺、恐龙园、华强方特、欢乐谷、迪士尼）；
4）旅行社（比如：中青旅、凯撒旅游）；
宋城演艺是休闲景区赛道的国内代表公司。它的生意分为轻资产模式和重资产模式两种。
重资产模式下，它自建主题公园、剧院，上游是建材、水泥等原材料供应商，下游客户为散客，收取门票。
轻资产模式下，它不自建主题公园，客户为地方景区运营商，向它们提供演艺剧本、商标品牌、运营管理，签订一揽子合同。此外，会在后续的门票收入中，抽取一小部分分成。
目前，本案的前五名供应商合计采购金额为3.25亿元，占总采购额的23.94%。其中，前五大中关联方采购比例占总采购额的2.63%。关联交易极少，且采购并不集中。而它的前5大客户合计销售金额为3.08亿元，占总销售额的10.19%，无关联交易，集中度也不高。
因而，整体来看，无论对上游还是下游，都处于产业链的强势地位。
年至年，宋城演艺营收分别为16.95亿元、26.44亿元、30.24亿元、32.11亿元，同比增速81.28%、55.99%、14.37%、6.18%；净利润分别为6.45亿元、9.16亿元、10.69亿元、12.78亿元，同比增速76.71%、42.02%、16.7%、19.55%；经营活动现金流量净额分别为9.15亿元、10.3亿元、17.6亿元、16.47亿元；毛利率分别为65.65%、61.65%、63.19%、66.43%；净利率分别为38.09%、34.66%、35.36%、39.78%。
图：收入结构（单位：%）
图：毛利结构（单位：%）来源：并购优塾
注意，收入主要以现场演艺为主，互联网演艺近两年提升较快，仅次现场演艺。截至年年报，现场演艺的毛利率为72.16%，互联网演艺的毛利率为57.73%。
演艺这门生意，属于内容输出产业，产业链如下图：
图：产业链来源：东北证券
产业链上游——为内容制造，包括演艺制作、剧本创作，毛利率大约在20%至50%之间，代表公司有华谊兄弟、欢瑞世纪、光线传媒等；
产业链中游——为票务、经纪、策划、包装，包括经纪公司，流量推广渠道。其中旅游演艺较为特殊，中游环节主要由地方景区承担，毛利率40%左右，代表公司有大麦互娱等。
产业链下游——为演艺平台运营，包括景区、主题公园、剧院、互联网平台等，毛利率约60%左右。
其中，旅游演艺市场又可分为剧场演出、实景演出和主题公园演出。一般来说，主题公园演出，以15%左右演出场次，贡献46%左右的票房。
图：旅游演艺情况来源：中国产业信息
而宋城演艺，则是囊括了整个演艺产业链上中下游。
从它的资产负债表中来看，年，资产项占比大的科目分别有：商誉（25.76%）、固定资产（19.78%）、货币资金（14.33%）、无形资产（12.92%）、其他流动资产（8.24%）；负债项占比比较大的科目分别为：预收款项（4.61%）、应付账款（2.94%）。
从利润表来看，年营收32.11亿元，其中，营业成本占了33.57%，包括演出成本、引流成本、配套服务成本等，销售费用花了8.95%，管理费用花了6.31%，最后剩下净利率39.78%。
以上数据，资产结构中商誉很高，这是为什么？固定资产占比这么高，又是怎么回事？带着疑问，我们来复盘宋城演艺上市以来的几个阶段：
1）年至年；
2）年至年；
3）年至年；
图：ROEROIC
图：同行ROE对比
图：营收及营收增速（单位：元（左）%（右））
图：净利润现金流（单位：亿元）
图：营收增速VS净利润增速（单位：%）
图：毛利率、净利率（单位：%）
图：同行毛利率对比（单位：%）
图：同行净利率对比（单位：%）
图：资产结构来源：并购优塾
图：股价-PB来源：理杏仁
看完以上几个图，思考以下几个问题：
1）除年ROE下滑，其余时间，ROE整体呈上升趋势，这是为什么？
2）上市以来，其ROE一直上升，但是它的毛利率、净利率较为平稳，甚至略微下滑，这是什么情况？
3）与同行相比，其毛利率处于中间水平，但是净利率却高于同行，排名第一，力压迪士尼，如此彪悍的数据，到底是怎么做到的？
4）从增速上看，年收入增速大增，、年收入增速大降，这又是怎么了？
5）其经营活动现金流一直高于净利润，特别是年、年，可是，这两年的收入增速却大幅放缓，那么，经营活动现金流大幅上升的驱动力是什么？
6）从资产结构来看，第二阶段固定资产大增，而第三阶段商誉大增，这背后到底是什么经营逻辑？
7）从估值上看，年之前，它的PB估值在2-5x之间，而年以后，其PB估值大幅飙升，增加了1倍左右水平，约在4-8x之间。那么，是什么原因致使它的PB提升？
8）目前，其PB经过整整3年半的回调，处于历史低位，那么，当前其估值水平，到底是贵了，还是便宜了？
带着这些疑问，接下来我们挨个复盘。
02
一上市，怎么就这样了？
宋城演艺，以效仿迪士尼的“主题公园+现场演艺”的模式，在其主题公园里推出《宋城千古情》，开创了杭州地区旅游文化演艺市场的先河，随后不断丰富杭州当地的主题公园类型及演艺剧情，使其品牌口碑不断上升。
之后，更是一跃成为国内“演艺第一股”，于年深交所上市。然而，刚一上市，宋城演艺的ROE就从11.67%下滑至8.49%。
图：ROEROIC
拆开看，这一阶段ROE下滑的原因在于权益乘数与总资产周转率的下滑。
图：杜邦分析法来源：并购优塾
权益乘数的下滑，是由于当年募资以及长期借款减少所致。而它的总资产周转率下滑，经过进一步拆分，原因主要为固定资产周转率下滑（虽然应收账款周转率下降，但权重很小，应收账款占营收的比例不到1%，影响不大）。
图：总资产周转率拆分来源：并购优塾
年至年，其固定资产分别为3.48亿元、5.28亿元，同比增长51.57%，占总资产的比例从11.7%上升至17.36%，固定资产周转率则从1.21降至0.96。
从业务逻辑来看，以上数据背后的原因是——这一阶段，其杭州乐园募投项目完工，并达到可使用状态，转入固定资产所致。
同时注意，报告期内它的在建工程也在同比增长，同比增幅.47%。主要是IPO募投项目：宋城景区、杭州乐园景区、动漫乐园，以及宋城二期、海南三亚、山东泰安等项目开始建设。
很明显，上市融资后，宋城的重资产扩张节奏开始加快。不单单是对大本营杭州景区进行扩张完善，更重要的是开始尝试异地复制，比如建设海南三亚、山东泰安的项目。
然而，异地扩张并没有那么顺畅，很快遇到了麻烦。当时，在武夷山投资3.5亿元的主题公园及千古情剧院，以及在泰山投资5亿元的主题公园及千古情剧院的两个项目，复制情况均不理想：
我们想想这背后的逻辑——武夷山作为一二线旅游目的地之一，但它所处位置远离核心休闲旅游景区及市中心，地处较偏，交通不方便，并且来武夷山的游客，其目的大多是登山旅行，并非休闲娱乐。而泰山项目则收益很低，占收入不到1%，其收益较低的原因，大致和武夷山的情况类似。
由于异地复制策略受到挫折，股价表现自然很一般，从7.99元下挫至4.29元，跌幅超46.31%。PB也从上市之初的高位4.19X下滑至2.14X。
图：股价图（单位：元）来源：wind
图：股价-PB来源：理杏仁
虽然泰山、武夷山的复制没有显著成效，但这并不意味着，异地复制的策略方向有问题。如果对标美国迪士尼，其年代开始异地复制，从洛杉矶到奥兰多。经历20年之后，接着从年开始国外复制，从美国复制到全世界（东京、中国香港、巴黎），又过了20年，才成为今天大家看到迪士尼的样子。
并且，这种“在建重资产项目→项目园区投放”商业模式，和精细化工领域有点类似。比如扬农化工、新和成、万华化学，实际上都是重资产，并且其产能和未来业绩释放情况，都取决于在建工程和固定资产两大科目。而且，这些公司的产能释放，都固定资产转固后一蹴而就，而是需要爬坡的时间。
所以，尽管在建工程在不停上马，固定资产在不断转固，但能否业绩爆发，仍然需要时间检验。我们接着来猜测一下，本案下一个阶段发生了什么？
03
转机，到底因为什么？
好在，到了第二阶段，基本面终于迎来了转机。ROE逐年上升，由年的8.49%上升至年的10.98%。
图：ROEROIC
图：杜邦分析法来源：并购优塾
我们拆分数据后，可以看出，总资产周转率对ROE上升的影响较大，从0.18上升至0.26。这是由于，当年营收增速远高于资产增速。
年至年，营收增速从16.04%上升至37.7%，资产增速仅从5.16%上升至11.17%。
图：营收及资产增速（单位：%）来源：并购优塾
很明显，这一阶段的营收增速上升很快，而这背后的经营逻辑是：上一阶段的“在建景区”，囊括了三大热门景区，经过建设，开始在这一阶段放量。
第一，是年9月开业的三亚千古情景区：当年开业收入.78万元，盈利万元，毛利率在70%-76%。
第二，是年3月开业的丽江千古情景区，当年收入.34万元，毛利率在50%-70%；
第三，是年5月开业的九寨千古情景区，当年收入.58万元，毛利率在65%-75%；
图：项目收入及毛利率来源：方正证券
异地复制的策略终于大获成功。不过，上面几个数据，不知道你看完后，是否能体会到背后的细微差别？
我们能看到，很明显这一阶段的异地复制思路，有很大的调整。我们前面分析过，武夷山、泰山景区之所以扩张不理想，主要由于景区都是“山景”，并且举例城市较远。
而更关键的是，三亚、丽江、九寨这三大地点，都是国内人流量最猛的地区，并且三亚丽江，都是“城市型”旅游目的地。
这意味着，重资产异地扩张的策略是可行的——只是，需要选择人流量大、休闲游健全的城市目的地会更容易成为爆款，而非离中心城市较远的山岳湖泊。并且，更重要的是，这种异地复制模式，就像医药行业的爆款大单品，一旦研发成功，就够吃好多年，能够持续成为现金牛。从丽江、九寨、三亚三大景区落地后的情况来看，收益流入也比较稳定。
虽然异地复制使得收入大涨，让人欣喜，但同步增长的还有异地项目的营运管理费用增长，该阶段，管理费用率从9.9%上升至11.02%。
其中，主要包括景区员工的薪酬及劳务费，其次是无形资产摊销，也就是土地使用权。所以，费用增长使得净利率略微下滑。
图：毛利率净利率（单位：%）来源：并购优塾
不过，尽管这样，30%至40%的净利率水平，仍然秒杀了同行业，甚至是国外巨头迪士尼、六旗娱乐。
图：同行净利率对比（单位：%）来源：并购优塾
这是为什么？我们把净利率拆开分析：
一方面，是毛利率在行业内处于中上水平，约为70%左右。
图：同行毛利率对比（单位：%）来源：并购优塾
另一方面，几项费用控制较好，费用率低于同行。即便是整体费用（销售费用+管理费用+财务费用），宋城演艺也可与国外巨头分庭抗争，处于较低水平。
而同行费用高，主要是高在薪酬、津贴、折旧摊销、研发费，以及财务费用的银行借贷或其他借款增长等。
图：年同行各项费用率对比（单位：%）来源：并购优塾
综上，这一阶段，由于三亚、九寨、丽江三大景区成功复制，收益颇多，宋城的扩张开始发挥成效。市场恢复了对其的信心，股价随之持续上涨，从4.29元涨至12.6元，涨幅超.6%。PB市净率，也从2.22X左右上升至4.55X左右。
图：股价图（单位：元）来源：wind
图：股价-PB来源：理杏仁
好，这样的异地复制继续维持，业绩持续上涨，股价持续上涨，给股东带来福利，一切看上去很美，对吗？
04
基本面一路抬升，背后原因？
果然，第三阶段，宋城的ROE和ROIC继续往上攀升，从年的10.98%升至15.55%。
图：ROEROIC
图：杜邦分析法来源：并购优塾
这一阶段继续攀升的原因，还是因为总资产周转率的拉升。再继续拆分，发现是固定资产周转率的上升，抬升了总资产周转率。因此，我们重点
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