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供稿：企业并购工作室
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股权激励背景下的“库存股”操作路径研究
—文/赵健、邵长波—
摘要
随着修订公司法被列为我国年立法工作计划，现行公司法第条中，股份有限公司为进行股权激励而回购本公司股份事实上已经形成了“库存股”，该等条件下，“库存股”的存在丰富了员工进入公司内部的途径，调动了员工的积极性，为企业持续换发活力提供制度支持，然而我国的“库存股”实践仍存在诸多问题。在上述背景下，本文就股份有限公司中上市公司与非上市公司“库存股”的操作路径进行分析。
关键词
股权激励库存股上市公司非上市公司
一、前言
年4月16日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第91次委员长会议审议并修改了全国人大常委会年度立法工作计划，其中有一项涉及《中华人民共和国公司法》（以下简称“公司法”）的修改，即：“围绕全面深化改革和对外开放，形成高水平社会主义市场经济体制，修改……、公司法、……等税收法律”。
回顾年公司法修订之初，司法部在《公司法修正案》草案（征求意见稿）的说明中，曾明确提到了“库存股制度”的问题，然而，在最终施行的公司法中，“库存股”的概念却未在公司法中明确体现。但公司法第五章（股份有限公司的发行和转让）第一百四十二条第一款规定：“公司不得收购本公司股份。
但是，有下列情形之一的除外：……；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；……；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”；第三款规定：“……；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销”。笔者认为，股份有限公司通过股权激励回购本公司股份，而又长时间（三年内）未注销或转让的，客观上即已形成“库存股”[1]，另前述第一百四十二条第一款第（五）、（六）项明确系对上市公司的规范，对于未上市的股份有限公司的“库存股”，仅有“股权激励或员工持股计划”这一种路径，在此语境下，除非另有说明，本文所讨论的“库存股”仅在“股份有限公司因股权激励回购本公司股份，而长时间（三年内）未转让或注销”的情形下展开。
有鉴于此，本文意在股权激励背景下，就股份有限公司中上市公司与非上市公司“库存股”的操作路径进行分析。
二、上市公司“库存股”操作路径
（一）上市公司“库存股”实现的法律依据
年修订的公司法第一百四十二条第二款[2]对股份有限公司回购股份的程序规则进行了分类设置，其中，因股权激励而回购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。基于此，为配合年公司法第一百四十二条的修订，年11月20日，证监会出台了“关于认真学习贯彻《全国人民代表大会常务委员会关于修改中华人民共和国公司法的决定》的通知”（以下简称“通知”），对上市公司回购股份进行支持和规范；年1月11日，上交所和深交所同步发布《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》（以下简称“上交所实施细则”）、《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则》（以下简称“深交所实施细则”），至此，公司法形成了与证券规范的合理对接，上市公司“库存股”的实践操作也有了比较清晰的规定。
具体而言，我国目前对于上市公司“库存股”的实现主要有两方面的保障：一是回购专用账户的设立；根据上交所实施细则第二十二条、深交所实施细则第二十一条的规定，上市公司应当通过回购专用账户回购股份。即，上市公司回购的本公司股份仅能存放于该回购专用账户之中，这解决了公司回购股份的存放问题。二是披露义务的履行；从回购股份的提出，到公司内部决议的通过，再到回购的进展、终结，最后到回购股份的转让或注销，上市公司在上述各个阶段都应履行必要的披露义务，该等披露义务在上交所实施细则及深交所实施细则中均有明确的规定。通过对以上两方面进行规范，上市公司“库存股”操作路径得以很好实现。
（二）上市公司实现“库存股”的实践
根据笔者在上交所网站的查询结果，截止年4月29日，在上交所上市的公司中，自年开始启动股份回购的公司约有53家[3]，具体情况如下表。这个数字也说明了上市公司“库存股”有了广泛的实践基础。
以近期刚完成股份回购的振德医疗用品股份有限公司（以下简称“振德医疗”）为例，振德医疗计划按每股90.00元的价格，以最低1,万最高1,万元的回购资金总额，回购本公司股份用于股权激励。年12月31日，振德医疗董事会审议通过了回购股份方案，独立董事发表了同意意见；年1月8日，振德医疗披露该公司前十大股东和前十大无限售条件股东持股情况，同时披露了回购报告书；年1月26日至年4月2日，振德医疗分四次披露了股份回购的进展情况；年4月28日，振德医疗同步披露回购结果暨股份变动公告、回购完成公告，振德医疗最终以每股59.56元的最低价格及每股72.00元的最高价格，回购该公司合计2,,股，交易总金额为,,.82元。振德医疗的“库存股”亦由此实现。
综合前文分析，上市公司“库存股”的实现路径可以下图简单描述。
（三）上市公司“库存股”的限制
因为“库存股”的特殊性质，公司在实现“库存股”时，我国相关规定对公司因此回购的股份进行了明确的限制，主要体现在如下三点：
1、股份数量限制
股份有限公司回购的股份合计不能超过该公司已发行股份总额的10%。对于上市公司而言，其每天实际回购的股份数量也有限制。除非上市公司每五个交易日的回购数量不超过万股，否则其应保证其每五个交易日回购的股份数量，不超过首次回购股份事实发生之日前五个交易日该公司股票累计成交量的25%。
2、时间限制
根据公司法第一百四十第二条第三款的规定，“库存股”的存续时间不能超过三年。但是，对于上市公司而言，因其每日回购的股份数量有严格限制，因此，上市公司从开始回购到回购结束一般要有一个比较长的回购期间，上交所实施细则第十七条第一款规定了该回购期间最长不超过12个月，因此，上市公司从确定最终回购方案到最终完成股权激励的最长时间应为四年。
3、权能限制
根据上交所实施细则第二十三条，上市公司的“库存股”存放于回购专用账户中，不享有表决权、利润分配、公积金转增股本、认购新股和配股、质押等权利。但是，当上市公司回购的股份依照披露用途转让后，取得该“库存股”股东的上述权利限制应当得以恢复。
三、非上市公司“库存股”操作路径的障碍
公司法第一百四十二条修订的意义之一在于打通了公司法与证券法等相关商事规范的连接，但是对于未上市的股份有限公司而言，其看似存在了实现“库存股”的可能，但相比上市公司，非上市公司在实践操作中存在明显障碍。
其一，从内部看，就公司回购的股份安排，相比上市公司专用回购账户的制度保障，非上市公司并无相似制度，导致其无法直接持有本公司股份，实践中往往只能采取大股东代持、持股平台持股等方式，这种方式显然增加了非上市公司持有本公司股份的风险，具体将在下文论述。
其二，从外部看，因非上市公司“库存股”的实现只能通过间接持有的方式，在现有公司法制度下，这种方式并不会使非上市公司负有披露义务，从另一个方面看，因股权激励及公司持有本公司股份并非市场监督管理机构的公示项目，非上市公司即使想对外进行公示或披露，实际也并没有相关法律途径可走。这就导致非上市公司因股权激励回购股份的实际事实与外观事实产生了差异，而公司的外部债权人对这种差异很难知晓，根据商事外观原则，这显然也增加了非上市公司持有本公司股份的风险。
四、非上市公司“库存股”操作路径的实现
（一）非上市公司实现“库存股”的实践
根据公司法的规定，股份有限公司因股权激励回购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。而上市公司法律规则针对上市公司内部决策程序的规定，并不适用于非上市公司。因此，非上市公司就回购本公司股份而言，其决策程序要比上市公司更加灵活。但在非上市公司实施股份回购时，非上市公司因股权激励而回购本公司股份是存在障碍的，实践中，非上市公司主要有四种操作方式突破这种障碍，具体如下：
1、原股东继续持有
非上市公司回购的股份一般来源于公司原股东持有的本公司股份。因此，在股权激励背景下，非上市公司在实践中一种常见的操作方式是，公司与其部分股东达成协议，在激励对象行权时，由该部分股东将其相关股份转让给行权人。例如广州丰江电池新技术股份有限公司与公司有关的纠纷一案[4]中，该公司即以该种方式进行股权激励。
这种方式的优势在于，只要具备股权激励的行权条件，行权人即可直接从股东处受让股份，程序上比较简便；但存在的问题是，公司往往无法对这部分股份进行有效限制，股东可以在被激励对象行权之前就将其股份全部处分，或者在股东对外负有债务时，股东债权人可能要求法院对该股东的股份进行强制执行，进而导致公司无法实现股权激励。
2、实际控制人/大股东代持
另一种比较常见的方式是非上市公司通过其实际控制人或大股东代为持有本公司的股份，公司、公司实际控制人或大股东与有意向公司出售股份的股东达成协议，由实际控制人或大股东代公司持有该部分股份，并于将来用于股权激励。
这种方式的优势和问题与前述原股东继续持有的方式相似。但代持的股份掌握在实控人或大股东这里的优势还在于可以更好地保护代持股份的稳定性。
3、持股平台持有
持股平台持有的方式一般会设立特定有限合伙企业，并由该企业持有公司的股份。公司的实际控制人或大股东作为普通合伙人，被激励对象将以有限合伙人的身份入伙。南昌兴铁光华投资管理合伙企业与公司有关的纠纷一案[5]中，案涉公司即以该种方式进行股权激励。
鉴于员工作为股东，其在公司内部或外部的流动性较大，而通过该等方式的优势在于，可以最小限度地改变公司现有股权架构，激励对象行权后，尤其是对于激励对象数量较大的情况，这种方式可以避免员工直接成为公司股东，亦不会突破公司法对股份有限公司股东的数量限制，进而能确保公司股权架构的长期稳定。但是，这种方式会对公司产生较大的成本，例如如合伙企业的运营、管理、税务等成本。
综合前文分析，上市公司“库存股”的实现路径可以下图简单描述。
（二）非上市公司“库存股”的限制
与上市公司“库存股”的限制情形相似，非上市公司“库存股”的限制具体如下。
1、股份数量限制
股份有限公司回购的股份合计不能超过该公司已发行股份总额的10%。对于非上市公司而言，其回购本公司股份并不像上市公司那样存在每日回购的限额。
2、时间限制
根据公司法第一百四十第二条第三款的规定，“库存股”的存续时间不能超过三年。其中，参照上市公司规则，上市公司应当在发布回购结果暨股份变动公告后3年内转让或注销[6]，故上述规定的三年期限的起始日期应为股份回购全部完毕之日。但是非上市公司股份回购全部完毕之日存在认定上的不清晰，只能根据具体情况作出判断。
3、权能限制
公司法第一百零三条第一款规定，公司持有的本公司股份没有表决权。然而，非上市公司在不适用上市公司相关规则的情况下，其是否享有利润分配、公积金转增股本、认购新股和配股、质押等权利则成为目前公司法没有限定的范围。
五、关于我国“库存股”制度的几点思考
（一）大陆法系国家的“库存股”制度参照
1、日本
大陆法系国家在对“库存股”所采取的的态度一般为“原则允许，例外禁止”，以日本为例，其对“库存股”的相关规定如下：其一，在回购目的上，日本商法规定，公司股东会就回购本公司股份决议通过后，公司可回购本公司股份，这意味着不论出于何种目的，不论是用于减资抑或用于股权激励，只要股东会就回购股份的决议通过，公司即可回购；其二，在回购资金上，日本商法规定用于回购股份的资金应当是公司的可分配盈余，并且可分配盈余应当大于公司回购的股份金额，即公司只有在利润满足要求的情况下通过自有资金回购；其三，在回购的时间上[7]，日本商法已取消了明确的时间限制，其现行商法规定公司回购的股份可以一直由公司持有，直至公司董事会作出注销决议；其四，在回购数量上，日本商法已取消了明确的数量限制，即公司可以回购的股份数量没有限制；其五，在信息披露上，日本商法明确规定股份回购为公司的重大事项，因此，股份回购的内容必须由公司利用适时披露信息传递系统进行披露[8]，且公司回购的股份必须在证券机构所等有关场所放置。其六，日本商法明确了“库存股”不作为公司财产[9]。
2、德国
相比日本，德国对于公司回购股份有了更加明确的限制，其一，在回购目的上，德国法律进行了列举式的规定，其中之一即为“此种股票是提供给现任或曾任公司与关联企业董事等主要成员或从成员”[10]；其二，在回购资金上，用于回购股份的资金应当是公司的可分配盈余，这一点与日本法律规定相似；其三，在回购时间上，德国商法规定，股份用于股权激励的，公司应当在取得股份后一年内发放给员工；其四，在回购数量上，公司回购的本公司股份总计不能超过公司基本资金的10%；其五，在违法行为的防止上，德国商法明确规定公司以第三人名义买进的本公司股份，应当计入公司持有的本公司股份，且公司为使第三人以该第三人之名义买回本公司股份或使第三人负担买回义务，而与第三人发生的法律行为无效。
根据日本和德国关于“库存股”的相关规定，其与中国相比，可以下表进行简单概括：
总体上看，日本商法对于股份回购的限制比较小，尤其是在回购目的、回购时间、回购数量等方面的限制基本上比较宽松；与之相对，对于回购资金来源，回购过程的信息披露及回购股份的存放，进行了比较严格的限制。而德国对股份回购的目的、资金来源、时间、数量均有明确的限制。
（二）我国非上市公司“库存股”中的特殊问题
1、“库存股”存取与公示
非上市公司“库存股”因没有明确的存取与公示制度，往往导致公司无法直接持有本公司股份和因商事外观原则而存在外部风险，因此，就非上市公司“库存股”的存取与公示问题，是否可以参照上市公司处理规则仍需思考。
另外，当非上市公司“库存股”的存取问题解决后，还要考虑该“库存股”的财产性质问题，即该“库存股”是否能够视为公司财产，若可以，则意味着在公司无力偿还债务时，公司债权人可以对该“库存股”主张受偿的权利；否则，公司债权人无法就该“库存股”进行受偿。
2、非上市公司“库存股”的权能
公司法明确限制了“库存股”不享有表决权，但非上市公司无法直接持有本公司股份的现实问题，可能导致用于股权激励的股份由公司以外的主体持有，这在事实上显然已经形成了“库存股”，应当按照公司法的上述规定对该股份的表决权进行限制，但在实践中，该代持的股份显然无法受到前述“不享有表决权”的限制。这种问题一般通过公司与代持主体之间进行特殊约定来解决，但通过这种方式往往也存在着很大的不确定性。
（三）关于我国“库存股”实践的建议
从德国和日本的“库存股”制度来看，其存在两个亮点，一是德国对公司出于合法回购目的而以第三人名义持有本公司股份之行为进行了明确定性；二是日本明确限定了“库存股”不作为公司财产；这两点对我国的“库存股”实践具有比较好的借鉴意义。基于此，结合我国“库存股”时间中存在的诸多问题，笔者拟提出几点建议：1）完善非上市公司“库存股”的存取及公示制度；从交易安全的角度出发，我国非上市公司“库存股”实践中普遍采用公司间接持有本公司股份的形式，这使得在对债权人的保护上存在明显不足，无形中增加了债权人的交易风险，因此有必要对非上市公司“库存股”的存取路径及公示进行明确。2）明确“库存股”不作为公司财产；当“库存股”被允许作为公司财产时，公司得以该股份进行融资、担保、偿还债务，虽然这极大地便利了公司的经营存续，但在我国目前“库存股”制度还不完善的前提下，允许“库存股”作为公司财产也将极大地提高相应的监管成本，亦会对现行制度下公司的规范运作产生较大影响，因此，建议明确公司不得将该“库存股”进行担保、融资，公司债权人不得直接对该“库存股”主张受偿，即建议明确“库存股”不作为公司财产。3）对实践中普遍存在公司间接持有本公司股份的行为进行定性，明确该等行为的法律效果、所涉股份的权能限制等问题；笔者认为，非上市公司普遍采取的这一方式不宜直接参照德国的实践而认定该等行为无效，在我国非上市公司“库存股”制度尚不完善的情况下，公司因股权激励以第三人名义持有本公司股份的行为宜认定为有效，但该等股份应明确不享有表决权等权能，故公司的上述行为中关于该等股份权能不受限制的约定应为无效。
综上，公司法第一百四十二条的修订无疑对股份有限公司的“库存股”敞开了大门，这也是公司法从突出债权人保护主义到兼顾商事便利主义变化的重要一步，但现行商法规则对非上市公司“库存股”的支持仍有明显不足，实践中还存在诸多问题，相关配套规则的完善仍有待进一步解决。
参考文献
[1]叶林，股份有限公司回购股份的规则评析，法律适用，年第1期
[2]公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。
[3]根据上交所实施细则第39条的规定，上市公司应当在董事会或股东大会审议通过最终回购股份方案后，按照中国证监会和本所的有关规定即使披露回购报告书。因此，回购报告书的披露可视为上市公司启动股份回购的必要节点。笔者通过上交所网站（
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